追求优质
追求优质（Flight-to-quality），又称追求安全（flight-to-safety），是一种金融市场现象，即投资者抛售他们认为风险较高的投资，转而购买黄金和政府债券等更安全的投资。这被视为市场上的一种恐惧表现，因为投资者为了换取较低的利润而寻求较低的风险。
概述
追求优质（Flight-to-quality），又称追求安全（flight-to-safety），是一种金融市场现象，即投资者抛售他们认为风险较高的投资，转而购买黄金和政府债券等更安全的投资。这被视为市场上的一种恐惧表现，因为投资者为了换取较低的利润而寻求较低的风险。 通常情况下，追求优质伴随着对政府支持资产的需求增加，以及对私人机构支持资产的需求下降。
定义
更广泛地说，追求优质是指在金融动荡时期投资行为的突然转变，即投资者寻求抛售被认为有风险的资产，转而购买安全资产。追求优质的一个显著特征是投资者承担风险不足。虽然过度承担风险可能是金融动荡的根源，但在金融动荡期间，承担风险不足会严重扰乱信贷和其他金融市场。这种投资组合的转变进一步使金融部门暴露于负面冲击之下。除最安全、最具流动性的资产外，所有资产的杠杆率和信用利差上升，可能导致风险资产市场突然枯竭，从而对经济产生实质性影响。 伴随追求优质发生的现象是追求流动性（flight-to-liquidity）。追求流动性是指大规模资本流向流动性更强的资产的突然转变。这两种现象同时出现的原因之一是，在大多数情况下，风险资产的流动性也较差。受追求优质模式影响的资产同样也受追求流动性的影响。例如，美国国债比公司债券风险更低、流动性更好。因此，大多数试图解释底层机制的理论研究都同时考虑了追求优质和追求流动性。
机制
追求优质事件是由不寻常的意外事件触发的。这些事件虽然罕见，但数量不止少数。宾州中央铁路（Penn Central Railroad）在 1970 的违约、被称为“黑色星期一”的股市突然崩盘、俄罗斯债务违约以及长期资本管理公司（Long Term Capital Management）在 1998 的倒闭、2001 的 9/11 袭击事件，以及 2008 的次贷危机，都是令市场参与者措手不及的不寻常意外事件。这些事件的最初影响是资产价格下跌和金融市场流动性总量的下降，这恶化了借款人和投资者的资产负债表。 随着事件不寻常和意外的特征使市场参与者对风险和不确定性的厌恶情绪加剧，并引发比应对其他冲击时更激进的反应，初始冲击的恶化演变成了一种追求优质的模式。资产清算和从金融市场的撤资非常严重，这使得高风险的借款人群体难以展期其债务和为新的信贷融资。 近期的理论发展解释了导致追求优质模式初始影响加剧的各种机制。这些机制源于这样一个观察结果：追求优质模式涉及到市场参与者资产负债表弱化、资产收益风险厌恶、极端不确定性厌恶以及流动性市场参与者的战略或投机行为的组合。 “资产负债表机制”侧重于金融市场的制度特征。它解释了资产价格与资产负债表之间的反馈循环机制，以及投资者对流动性的偏好。其核心思想是，如果投资者的资产负债表在委托投资管理下取决于资产价格，那么负面资产价格冲击会收紧投资者的资产负债表，迫使其清算资产，并使投资者更倾向于流动性好、风险低的资产。强制清算和投资者偏好的变化进一步压低了资产价格并恶化了资产负债表，从而放大了最初的冲击。Vayanos 建立了一个模型，说明了当由于资产价格波动导致非流动性风险上升时，基金经理与客户之间的关系如何导致有效的风险厌恶。He 和 Krishnamurthy 在模型中引入了委托代理问题，以展示专业资本投资如何具有顺周期性。Brunnermeier 和 Pedersen 构建了保证金要求模型，并展示了资产价格波动如何收紧导致资产出售的要求。 “信息放大机制”侧重于投资者极端不确定性厌恶的作用。当不寻常的意外事件导致损失时，投资者发现他们对所面临的尾部结果没有很好的理解，并将这种风险视为奈特式不确定性（Knightian uncertainty）。一个例子是 2008 的次贷危机。投资者意识到他们对新采用的抵押贷款支持证券并没有很好的理解。新采用的金融创新意味着市场参与者只有很短的时间来制定估值，并且在其风险管理和对冲模型中没有足够的历史数据可供参考。在奈特式不确定性下，投资者的反应是退出风险活动，在重新评估投资模型的同时囤积流动性。他们只采取保守的方法，仅投资于安全且无条件索取权的资产，以保护自己免受与其不理解的风险相关的最坏情况的影响，这进一步恶化了资产价格和金融市场。 流动性投资者的战略或投机行为模型提供了另一种解释追求优质现象的机制。Acharya 等人表明，在金融动荡期间，同业拆借市场中的流动性银行并不将其流动性借给流动性较差的银行，也不是出于预防原因囤积流动性，而是为了以危机价格购买资产而囤积流动性。Brunnermeier 和 Pedersen 研究了流动性交易者在知道其他交易者需要清算其头寸时的战略行为。研究表明，战略行为将导致掠夺性定价，这将导致风险和非流动性资产的价格跌幅超过仅凭风险考量所能导致的跌幅。
实证研究
由于追求优质现象意味着投资行为从风险资产向某些安全资产群体转变，因此寻找追求优质证据的努力主要集中在分析两个资产之间的收益率扩大或数量变化上。多项研究发现，在金融动荡期间，股票市场和债券市场之间的负相关性更强。追求优质现象在安全资产群体内部也是可观测的。Longstaff 发现，当消费者信心下降、货币市场共同基金和国债回购增加时，其债务由国债担保的决议资金公司（Resolution Funding Corporation）债券与美国国债之间的利差会扩大。Krishnamurthy 比较了当期国债（on-the-run）和非当期国债（off-the-run），发现非当期国债较高的利差与商业票据和国债之间较高的利差相关。Beber 等人明确区分了追求优质和追求流动性，发现追求优质期间流动性相对于信用质量的相对重要性上升。Gatev 和 Strahan 发现，国库券与高等级商业票据之间的利差扩大时，银行往往会经历存款流入和融资成本下降。这表明银行在动荡时期往往被视为避风港。然而，数据显示，在 1998 期间，追求优质事件恶化了银行相对于极安全资产的相对地位。
实体部门影响
在追求优质事件期间，较低质量的借款人或风险较高的项目的外部融资变得更加困难。面对收紧的资产负债表以及增加的风险和不确定性厌恶，投资者减少了投资，并将其投资组合转向更安全的项目和优质借款人。 收紧对较低质量借款人的外部融资可能会扩大产出损失和更高失业率的实质性后果，从而加剧商业周期。一系列研究表明，在追求优质期间，企业来自银行贷款的外部融资数量和构成是逆周期的。Kashyap 等人发现，高质量企业商业票据发行的数量相对于银行贷款有所增加。由于低质量企业缺乏通过发行商业票据获得外部融资的能力，低质量企业可能会被剥夺金融资源。Gertler 和 Gilchrist 发现了类似的贷款相对比例向大企业增加的结果，Oliner 和 Rudebusch 发现向更安全项目发放的新贷款在追求优质期间是逆周期的。Bernanke 等人比较了追求优质事件期间大企业和小企业之间业绩的差异，并发现证据表明这些差异解释了高达三分之一的总量波动。
政策启示
道德风险问题通常为政府不应在金融危机中进行干预提供了理论基础。其论点是，期望政府救助或紧急融资的市场参与者会进行过度的风险承担。然而，人们已经提出了各种政府政策工具来减轻追求优质现象的影响。政府干预的论据是，追求优质现象是由奈特式不确定性产生的不充分风险承担的结果。还有一个由外部性产生的低效问题，该问题支持了审慎政策的理论基础。当存在非流动性市场时，每个被迫出售非流动性资产的公司都会压低其他所有人的价格，但在决策时并未考虑这种影响，此时就会产生外部性。外部性还助长了流动性投资者的战略和投机行为。 Caballero 和 Krishnamurthy 表明，当资产负债表和信息放大机制都在起作用时，充当最后贷款人的中央银行将是有效的。例如，政府担保的发行或向陷入困境的私营部门发放贷款将维持恶化的资产价格，恢复金融市场的信心，并防止资产的清仓大甩卖。Brock 和 Manski 认为，当奈特式不确定性普遍存在时，政府对投资最低回报的担保可以恢复投资者的信心。 Acharya 等人认为，中央银行作为最后贷款人的角色也可以支持同业拆借市场的顺利运作。中央银行向陷入困境的银行发放贷款将改善其在讨价还价中的外部选择。因此，效率较低的资产出售将是不必要的，流动性银行也将无法进行垄断行为。Brunnermeier 和 Pedersen 提出了卖空限制和交易暂停，以消除流动性交易者的掠夺行为。
外部链接
追求优质入门
维基百科贡献者 · 追求优质 · 版本 1284157979 · CC BY-SA 4.0 · 已提取纯文本并调整版式；标签根据原文关联词整理。