質への逃避
質への逃避（フライト・トゥ・クオリティ）または安全資産への逃避（フライト・トゥ・セイフティ）とは、投資家がよりリスクが高いとみなす投資対象を売却し、金や国債などの安全な投資対象を購入する金融市場の現象である。これは、投資家が低い利益と引き換えにリスクを減らそうとするため、市場における恐怖の兆候とみなされている。
概要
質への逃避（フライト・トゥ・クオリティ）または安全資産への逃避（フライト・トゥ・セイフティ）とは、投資家がよりリスクが高いとみなす投資対象を売却し、金や国債などの安全な投資対象を購入する金融市場の現象である。これは、投資家が低い利益と引き換えにリスクを減らそうとするため、市場における恐怖の兆候とみなされている。 質への逃避には通常、政府保証のある資産に対する需要の増加と、民間主体が保証する資産に対する需要の減少が伴う。
定義
より広義には、質への逃避とは、金融危機の時期における投資行動の急激な変化を指し、投資家はリスクが高いとみなされる資産を売却し、代わりに安全資産を購入する。質への逃避の決定的な特徴は、投資家によるリスクテイキングの不足である。過度なリスクテイキングが金融危機の原因となる一方で、リスクテイキングの不足は、金融危機の最中に信用市場やその他の金融市場を深刻に混乱させる可能性がある。このようなポートフォリオの移行は、金融セクターをさらなるネガティブショックに晒すことになる。最も安全で流動性の高い資産を除くすべての資産におけるレバレッジやクレジット・スプレッドの拡大は、リスク資産市場の急激な枯渇を招き、実体経済に影響を及ぼす可能性がある。 質への逃避と同時に発生する現象として、流動性への逃避がある。流動性への逃避とは、より流動性の高い資産への大規模な資本フローの急激なシフトを指す。この2つが同時に現れる理由の1つは、大半の場合、リスク資産は流動性も低いためである。質への逃避のパターンに従う資産は、流動性への逃避のパターンにも従う。例えば、米国債は社債よりもリスクが低く、流動性が高い。したがって、根底にあるメカニズムを説明しようとする理論的研究のほとんどは、質への逃避と流動性への逃避の両方を考慮に入れている。
メカニズム
質への逃避のエピソードは、異常かつ予期せぬ出来事によって引き起こされる。これらの出来事は稀であるが、そのリストはいくつか存在する。1970年のペン・セントラル鉄道のデフォルト、ブラックマンデーと呼ばれる突然の株式市場の暴落、1998年のロシアの債務デフォルトと長期資本運用局（LTCM）の崩壊、2001年の9/11攻撃、および2008年のサブプライム住宅ローン危機は、いずれも市場参加者を不意打ちした異常かつ予期せぬ出来事であった。これらの出来事の初期影響は、資産価格の下落と金融市場における流動性の総量の減少であり、借り手と投資家の双方のバランスシートを悪化させた。 初期影響の悪化は、出来事の異常かつ予期せぬ特徴が市場参加者のリスクおよび不確実性回避の姿勢を強め、他のショック時の反応と比較してより攻撃的な反応を招いたため、質への逃避のパターンへと発展した。資産の清算や金融市場からの資金引き揚げが深刻であり、リスクの高い借り手のグループは債務のロールオーバーや新規信用の調達に困難をきたした。 理論における最近の展開は、質への逃避パターンの初期影響を増幅させたさまざまなメカニズムを説明している。これらのメカニズムは、質への逃避パターンが、市場参加者のバランスシートの弱体化と資産リターンのリスク回避、極端な不確実性回避、および流動性を持つ市場参加者の戦略的または投機的な行動の組み合わせを伴うという観察から導き出されている。 「バランスシート・メカニズム」は、金融市場の制度的特徴に焦点を当てている。これは、資産価格とバランスシートの間のフィードバック・ループのメカニズムや、投資家の流動性への選好について説明を提供する。その考え方は、委託投資管理の下で投資家のバランスシートが資産価格に依存している場合、負の資産価格ショックが投資家のバランスシートを圧迫し、資産の清算を余儀なくさせ、投資家により流動性が高くリスクの低い資産を選好させるというものである。強制的な清算と投資家の選好の変化は資産価格をさらに低下させ、バランスシートを悪化させ、初期のショックを増幅させる。ヴァヤノス（Vayanos）は、資産価格のボラティリティにより非流動性リスクが高まる際、ファンドマネージャーとクライアントの関係がいかにして実効的なリスク回避につながるかをモデル化している。ヒーとクリシュナムルティ（He and Krishnamurthy）は、プリンシパル・エージェント問題をモデルに導入し、専門家の資本投資が景気循環同方向的（プロシークリカル）である理由を示している。ブルンネルメイヤーとペデルセン（Brunnermeier and Pedersen）は、証拠金要件をモデル化し、資産価格のボラティリティがいかにして要件を厳格化し、資産売却につながるかを示している。 「情報増幅メカニズム」は、投資家の極端な不確実性の回避の役割に焦点を当てている。異常かつ予期せぬ出来事によって損失が発生すると、投資家は直面しているテールアウトカムについて十分に理解していないことに気づき、そのリスクをナイトの不確実性として扱う。一例が2008年のサブプライム住宅ローン危機である。投資家は、新しく採用された住宅ローン担保証券（MBS）について十分に理解していないことに気づいた。新しく採用された金融イノベーションは、市場参加者が評価を策定する時間が短く、リスク管理やヘッジモデルで参照するのに十分な歴史を持っていなかったことを意味していた。ナイトの不確実性の下で、投資家は投資モデルを再評価しながら、リスクの高い活動から身を引き、流動性を溜め込むことで対応する。彼らは、理解していないリスクに関連する最悪のシナリオから身を守るために、安全で条件のつかない請求権のみに投資する保守的なアプローチのみをとり、それが資産価格と金融市場をさらに悪化させる。 流動性を持つ投資家の戦略的または投機的な行動のモデルは、質への逃避現象を説明するもう一つのメカニズムを提供する。アチャリヤら（Acharya et al）は、金融危機の最中、インターバンクローン市場の流動性を持つ銀行が流動性のない銀行に流動性を貸し出したり、予防的な理由で流動性を溜め込んだりするのではなく、むしろディストレス価格で資産を購入するために流動性を溜め込んでいることを示している。ブルンネルメイヤーとペデルセン（Brunnermeier and Pedersen）は、他のトレーダーがポジションを清算する必要があることを知っている場合の、流動性を持つトレーダーの戦略的行動を研究している。この研究は、その戦略的行動が略奪的価格設定につながり、リスクが高く流動性の低い資産の価格を、リスクの考慮のみに基づいて価格が決定された場合よりもさらに下落させることを示している。
実証研究
質への逃避現象はリスク資産から安全な資産グループへの投資行動のシフトを意味するため、質への逃避の証拠を見つけるための取り組みは、2つの資産間の利回りの拡大や数量の変化の分析に集中してきた。多くの研究が、金融危機の最中における株式市場と債券市場の間のより強い負の相関関係を見出している。質への逃避は、安全な資産グループ内でも観察可能である。ロングスタッフ（Longstaff）は、債務が国債によって保証されているレゾリューション・ファンディング・コーポレーション（Resolution Funding Corporation）の債券と米国債のスプレッドが、消費者信頼感が低下し、マネー・マーケット・ミューチュアル・ファンド（MMF）や国債の買い戻しが増加する際に拡大することを発見した。クリシュナムルティ（Krishnamurthy）は、オン・ザ・ラン国債とオフ・ザ・ラン国債を比較し、オフ・ザ・ラン国債のスプレッドが大きいほど、コマーシャル・ペーパー（CP）と国債の間のスプレッドが大きいことに関連していることを発見した。ベベルら（Beber et al）は、質への逃避と流動性への逃避を明確に区別し、質への逃避のエピソードの間には信用力よりも流動性の相対的重要性が高まることを発見した。ガテフとストラハン（Gatev and Strahan）は、財務省証券と優良コマーシャル・ペーパーのスプレッドが拡大すると、銀行は預金の流入と資金調達コストの低下を経験する傾向があることを発見した。これは、銀行が危機の時期に安全な逃避先とみなされる傾向があることを示唆している。しかし、データは、1998年の間には、非常に安全な資産と比較して銀行の相対的地位を悪化させる質への逃避のエピソードがあったことを示している。
実体経済への影響
質への逃避のエピソードの間、品質の低い借り手やリスクの高いプロジェクトにとって外部資金調達はより困難になる。バランスシートが引き締められ、リスクと不確実性の回避が高まった投資家は、投資を削減し、ポートフォリオをより安全なプロジェクトや高品質の借り手にのみ移行させる。 品質の低い借り手への外部資金調達の引き締めは、生産の損失や失業率の上昇という実体的な結果に拡大し、それによって景気循環を悪化させる可能性がある。一連の研究は、銀行貸出からの企業の外部資金調達の量と構成が、質への逃避の期間中に景気循環とは逆の動き（カウンターシクリカル）をすることを示している。カシャップら（Kashyap et al）は、高品質企業のコマーシャル・ペーパー発行量が銀行貸出に比べて増加することを発見した。品質の低い企業はコマーシャル・ペーパー発行を通じた外部資金調達能力を欠いているため、品質の低い企業は資金リソースを奪われる可能性が高い。ガートラーとギルクリスト（Gertler and Gilchrist）は、大規模企業に対する貸出の相対的割合が増加するという同様の結果を発見しており、オリナーとルーデブッシュ（Oliner and Rudebusch）は、より安全なプロジェクトに対して行われる新規貸出が質への逃避のエピソードの間にカウンターシクリカルであることを発見した。バーナンキら（Bernanke et al）は、質への逃避のエピソード中の小規模企業と大規模企業の業績の違いを比較し、その違いが総変動の最大3分の1を説明しているという証拠を発見している。
政策的含意
モラルハザードの懸念は一般的に、政府が金融危機に介入すべきではないという論理的根拠を提供する。その論点は、政府の救済や緊急資金調達を期待する市場参加者が過度なリスクテイキングに従事するというものである。しかし、質への逃避現象の影響を緩和するために、さまざまな政府の政策ツールが提案されている。政府介入の論拠は、質への逃避現象がナイトの不確実性によって生成された不十分なリスクテイキングの結果であるということである。また、プルーデンス政策の論理的根拠を支持する外部性によって生成される非効率性の問題もある。外部性は、流動性のない市場が存在する場合、流動性のない資産の売却を余儀なくされた各企業が他のすべての企業の価格を押し下げる一方で、その決定においてこの影響を考慮に入れない場合に発生する。また、外部性は流動性を持つ投資家の戦略的および投機的な行動を可能にする。 カバレロとクリシュナムルティ（Caballero and Krishnamurthy）は、バランスシートと情報の増幅メカニズムの両方が働いている場合、最後の貸し手として行動する中央銀行が効果的である事を示している。例えば、政府による保証の発行や、ディストレスト状態にある民間セクターへの貸出は、悪化する資産価格を下支えし、金融市場に信頼を取り戻させ、資産のファイアセール（投げ売り）を防ぐことができる。ブロックとマンスキー（Brock and Manski）は、ナイトの不確実性が蔓延している場合、投資の最低リターンに対する政府の保証が投資家の信頼を回復させることができると主張している。 アチャリヤら（Acharya et al）は、最後の貸し手としての1中央銀行の役割が、インターバンク市場の円滑な機能をサポートすることもできると主張している。中央銀行からディストレスト状態にある銀行への貸出は、交渉におけるアウトサイド・オプションを改善する。したがって、効率の低い資産売却は必要なくなり、流動性を持つ銀行は独占的な行動をとることができなくなる。ブルンネルメイヤーとペデルセン（Brunnermeier and Pedersen）は、流動性を持つトレーダーの略奪的行動を排除するために、空売り規制と取引停止を提案している。
外部リンク
フライト・トゥ・クオリティに関する基礎知識
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