질적 도피
질적 도피(Flight-to-quality) 또는 안전 도피(flight-to-safety)는 투자자들이 위험성이 높다고 인식하는 투자를 매각하고 금이나 국채와 같은 더 안전한 투자를 매입할 때 발생하는 금융 시장 현상입니다. 이는 투자자들이 더 낮은 수익을 감수하면서도 위험을 줄이려고 함에 따라 시장에서 공포의 신호로 간주됩니다.
개요
질적 도피(Flight-to-quality) 또는 안전 자산 선호 현상(flight-to-safety)은 투자자들이 위험성이 더 높다고 판단되는 투자를 매각하고 금 및 국채와 같은 더 안전한 자산을 매입할 때 발생하는 금융 시장 현상입니다. 이는 투자자들이 더 낮은 수익을 대가로 위험을 회피하고자 함에 따라 시장 내 공포의 징후로 여겨집니다. 질적 도피는 대개 정부가 보증하는 자산에 대한 수요 증가와 민간 경제 주체가 보증하는 자산에 대한 수요 감소를 동반합니다.
정의
더 넓은 의미에서 질적 도피는 금융 혼란기에 투자자들이 위험하다고 인식되는 자산을 매각하고 대신 안전 자산을 매입하고자 투자 행태가 급격히 전환되는 현상을 가리킵니다. 질적 도피의 결정적인 특징은 투자자들의 위험 감수 부족입니다. 과도한 위험 감수가 금융 혼란의 원인이 될 수 있는 한편, 위험 감수의 부족은 금융 혼란기 동안 신용 및 기타 금융 시장을 심각하게 교란할 수 있습니다. 이러한 포트폴리오의 전환은 금융 부문을 부정적 충격에 더욱 노출되게 만듭니다. 가장 안전하고 유동성이 높은 자산을 제외한 모든 자산에 대한 레버리지와 신용 스프레드의 증가는 위험 자산 시장의 급격한 경색을 초래할 수 있으며, 이는 경제에 실질적인 영향을 미칠 수 있습니다. 질적 도피와 함께 발생하는 현상으로는 유동성 도피(flight-to-liquidity)가 있습니다. 유동성 도피란 대규모 자본 흐름이 더 유동적인 자산으로 급격히 이동하는 현상을 말합니다. 이 두 현상이 함께 나타나는 한 가지 이유는 대부분의 경우 위험 자산이 유동성도 낮기 때문입니다. 질적 도피 패턴의 대상이 되는 자산은 유동성 도피의 대상이 되기도 합니다. 예를 들어, 미국 국채는 회사채보다 위험이 적고 유동성이 높습니다. 따라서 기저 메커니즘을 설명하려는 대부분의 이론적 연구는 질적 도피와 유동성 도피를 모두 고려합니다.
메커니즘
질적 도피 에피소드는 비정상적이고 예기치 않은 사건에 의해 촉발됩니다. 이러한 사건은 드물지만 그 목록은 꽤 깁니다. 1970년 펜실베이아 철도의 채무 불이행, 블랙 먼데이로 불리는 갑작스러운 주식 시장 폭락, 1998년 러시아의 부도 및 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)의 파산, 2001년의 9/11 테러, 그리고 2008년의 서브프라임 모기지 사태는 모두 시장 참여자들을 허를 찌른 비정상적이고 예기치 못한 사건들이었습니다. 이러한 사건들의 초기 영향은 금융 시장에서 자산 가격과 유동성의 총량이 하락하여 차입자와 투자자 모두의 대차대조표를 악화시켰다는 점입니다. 초기 충격의 악화는 질적 도피 패턴으로 발전했습니다. 사건들의 비정상적이고 예기치 않은 특성으로 인해 시장 참여자들은 위험과 불확실성에 대해 더욱 회피적인 태도를 취하게 되었고, 여타 충격 때의 대응에 비해 더욱 공격적인 반응을 유발했기 때문입니다. 자산 청산과 금융 시장에서의 자금 인출이 심각했으며, 이로 인해 위험한 차입자 집단은 부채 차환(rolling over)과 신규 신용 자금 조달에 어려움을 겪게 되었습니다. 이론의 최근 발전은 질적 도피 패턴의 초기 영향을 증대시킨 다양한 메커니즘을 설명합니다. 이러한 메커니즘들은 질적 도피 패턴이 시장 참여자들의 약화된 대차대조표, 자산 수익률에 대한 위험 회피, 극단적인 불확실성 회피, 그리고 유동성을 가진 시장 참여자들의 전략적 또는 투기적 행태의 결합을 수반한다는 관찰에서 기인합니다. "대차대조표 메커니즘"은 금융 시장의 제도적 특성에 초점을 맞춥니다. 이는 자산 가격과 대차대조표 간의 피드백 루프 메커니즘 및 유동성에 대한 투자자의 선호에 대한 설명을 제공합니다. 그 아이디어는 투자자의 대차대조표가 위탁 투자 운용 하에서 자산 가격에 의존하는 경우, 부정적인 자산 가격 충격이 투자자의 대차대조표를 압박하여 자산을 강제로 청산하게 만들고, 투자자들이 더 유동적이고 덜 위험한 자산을 선호하게 만든다는 것입니다. 강제 청산과 투자자 선호의 변화는 자산 가격을 더욱 하락시키고 대차대조표를 악화시켜 초기 충격을 증폭시킵니다. 바야노스(Vayanos)는 자산 가격 변동성으로 인해 비유동성 위험이 증가할 때 펀드 매니저와 고객 간의 관계가 어떻게 실효적 위험 회피로 이어질 수 있는지 모델링합니다. 헤(He)와 크리슈나무르티(Krishnamurthy)는 모형에 주인의실재 문제(principal-agent problem)를 도입하여 전문가의 자본 투자가 경기 순행적(pro-cyclical)인 방식을 보여줍니다. 브루네마이어(Brunnermeier)와 페데르센(Pedersen)은 증거금 요건을 모델링하고 자산 가격의 변동성이 어떻게 요건을 강화하여 자산 매각으로 이어지는지 보여줍니다. "정보 증폭 메커니즘"은 투자자의 극단적인 불확실성 회피 역할에 초점을 맞춥니다. 비정상적이고 예기치 않은 사건이 손실을 초래할 때, 투자자들은 자신이 직면한 꼬리 위험(tail outcome)에 대해 제대로 이해하지 못하고 있음을 깨닫고 해당 위험을 나이트적 불확실성(Knightian uncertainty)으로 취급합니다. 한 예로 2008년의 서브프라임 모기지 사태를 들 수 있습니다. 투자자들은 새로 도입된 주택저당증권(MBS)에 대해 제대로 이해하지 못하고 있음을 깨달았습니다. 새로 도입된 금융 혁신은 시장 참여자들이 가치 평가를 공식화할 시간이 짧았으며, 위험 관리 및 헤징 모델에서 참고할 수 있는 충분한 이력이 없음을 의미했습니다. 나이트적 불확실성 하에서 투자자들은 투자 모델을 재평가하는 동안 위험한 활동에서 손을 떼고 유동성을 비축하는 방식으로 대응합니다. 그들은 이해하지 못하는 위험과 관련된 최악의 시나리오로부터 자신을 보호하기 위해 안전하고 조건 없는 청구권에만 투자하는 보수적인 접근 방식만을 취하며, 이는 자산 가격과 금융 시장을 더욱 악화시킵니다. 유동성 투자자들의 전략적 또는 투기적 행태 모델은 질적 도피 현상을 설명하는 또 다른 메커니즘을 제공합니다. 아차리야(Acharya) 등은 금융 혼란기 동안 은행 간 대출 시장의 유동성 있는 은행들이 유동성을 비유동성 은행에 빌려주거나 예방적 목적으로 비축하는 것이 아니라, 오히려 곤경에 처한 가격에 자산을 매입하기 위해 이를 비축한다는 것을 보여줍니다. 브루네마이어(Brunnermeier)와 페데르센(Pedersen)은 유동성 거래자들이 다른 거래자들이 포지션을 청산해야 한다는 것을 알 때의 전략적 행태를 연구합니다. 이 연구는 그러한 전략적 행태가 약탈적 가격 책정으로 이어지며, 이는 위험하고 유동성이 낮은 자산의 가격을 위험 고려에만 기반했을 때보다 훨씬 더 하락하게 만든다는 것을 보여줍니다.
실증적 연구
질적 도피 현상은 위험 자산에서 안전한 자산 집단으로의 투자 행태 변화를 의미하므로, 질적 도피에 대한 증거를 찾기 위한 노력은 두 자산 간의 수익률 확대나 수량 변화를 분석하는 데 집중되어 왔습니다. 다수의 연구는 금융 혼란기 동안 주식 시장과 채권 시장 사이에 더 강한 부의 상관관계가 있음을 발견합니다. 질적 도피는 안전한 자산 집단 내에서도 관찰됩니다. 롱스태프(Longstaff)는 부채가 국채로 보장되는 결의 자금 공사(Resolution Funding Corporation) 채권과 미국 국채 사이의 스프레드가 소비자 신뢰가 떨어지고 머니마켓펀드(MMF) 및 국채 환매(buy back)가 증가할 때 증가한다는 것을 발견합니다. 크리슈나무르티(Krishnamurthy)는 온더런(on-the-run) 국채와 오프더런(off-the-run) 국채를 비교하여 오프더런 채권의 더 높은 스프레드가 기업어음(CP)과 국채 간의 더 높은 스프레드와 연관되어 있음을 발견합니다. 베베르(Beber) 등은 질적 도피와 유동성 도피를 명시적으로 구분하고, 질적 도피 에피소드 동안 신용 품질보다 유동성의 상대적 중요성이 높아진다는 것을 발견합니다. 게테프(Gatev)와 스트라한(Strahan)은 국채와 우량 기업어음 간의 스프레드가 증가함에 따라 은행들이 예금 유입과 조달 비용 감소를 경험하는 경향이 있음을 발견합니다. 이는 은행들이 혼란기에 안전 자산으로 여겨지는 경향이 있음을 시사합니다. 그러나 데이터에 따르면 1998 동안의 질적 도피 에피소드는 매우 안전한 자산에 비해 은행의 상대적 지위를 악화시켰습니다.
실물 부문 효과
질적 도피 에피소드 동안 외부 자금 조달은 품질이 낮은 차입자나 위험한 프로젝트에 대해 더 어려워집니다. 강화된 대차대조표와 증가한 위험 및 불확실성 회피에 직면한 투자자들은 투자를 줄이고 포지션을 더 안전한 프로젝트와 우량 차입자에게만 이동시킵니다. 품질이 낮은 차입자에 대한 외부 자금 조달의 축소는 산출량 손실과 실업률 상승이라는 실질적인 결과로 이어질 수 있으며, 따라서 경기 순환을 악화시킬 수 있습니다. 일련의 연구는 질적 도피 시기 동안 은행 대출로부터 얻는 기업의 외부 자금 조달 규모와 구성이 경기 역행적(countercyclical)임을 보여줍니다. 카슈야프(Kashyap) 등은 우량 기업의 기업어음 발행량이 은행 대출에 비해 증가한다는 것을 발견합니다. 품질이 낮은 기업은 기업어음 발행을 통한 외부 자금 조달 능력이 부족하기 때문에 재정적 자원을 박탈당할 가능성이 높습니다. 거틀러(Gertler)와 길크리스트(Gilchrist)는 대기업에 대한 대출의 상대적 비중이 증가한다는 유사한 결과를 발견했으며, 올리너(Oliner)와 루데부슈(Rudebusch)는 질적 도피 에피소드 동안 더 안전한 프로젝트에 이루어지는 신규 대출이 경기 역행적임을 발견합니다. 버냉키(Bernanke) 등은 질적 도피 에피소드 동안 중소기업과 대기업 간의 성과 차이를 비교하고, 그 차이가 총체적 변동성의 최대 3분의 1을 설명한다는 증거를 찾습니다.
정책적 시사점
도덕적 해이 우려는 일반적으로 정부가 금융 위기에 개입해서는 안 된다는 근거를 제공합니다. 그 논거는 정부의 구제금융이나 긴급 자금 지원을 기대하는 시장 참여자가 과도한 위험을 감수하게 된다는 것입니다. 그러나 질적 도피 현상의 영향을 완화하기 위해 다양한 정부 정책 도구가 제안되었습니다. 정부 개입에 대한 논거는 질적 도피 현상이 나이트적 불확실성에 의해 발생하는 위험 감수 부족의 결과라는 점입니다. 건전성 정책의 근거를 뒷받침하는 외부성(externality)으로 인해 발생하는 비효율성 문제도 존재합니다. 이 외부성은 비유동성 시장이 존재하는 상황에서, 비유동성 자산을 강제로 매각해야 하는 각 기업이 다른 모든 기업의 가격을 하락시키지만 자신의 의사결정에서 이 효과를 고려하지 않을 때 발생합니다. 또한 이 외부성은 유동성 투자자들의 전략적 및 투기적 행태를 가능하게 합니다. 카바예로(Caballero)와 크리슈나무르티(Krishnamurthy)는 중앙은행이 최종 대부자(lender of last resort)로서 행동하는 것이 대차대조표 메커니즘과 정보 증폭 메커니즘이 모두 작동할 때 효과적일 것이라고 보여줍니다. 예를 들어, 정부의 보증 발행이나 곤경에 처한 민간 부문에 대한 대출은 악화되는 자산 가격을 지지하고, 금융 시장에 신뢰를 되찾아주며, 자산의 급매각(fire sale)을 방지할 수 있습니다. 브록(Brock)과 만스키(Manski)는 나이트적 불확실성이 팽배할 때 정부의 최소 투자 수익 보장이 투자자의 신뢰를 회복할 수 있다고 주장합니다. 아차리야(Acharya) 등은 최종 대부자로서의 중앙은행의 역할이 은행 간 시장의 원활한 기능을 지원할 수 있다고 주장합니다. 중앙은행에서 곤경에 처한 은행으로의 대출은 협상에서 그들의 외부 대안(outside option)을 향상시킬 것입니다. 따라서 비효율적인 자산 매각이 필요하지 않게 되며 유동성 있는 은행들이 독점적으로 행동할 수 없게 됩니다. 브루네마이어(Brunnermeier)와 페데르센(Pedersen)은 유동성 거래자들의 약탈적 행태를 없애기 위해 공매도 제한과 거래 중단을 제안합니다.
외부 링크
질적 도피 입문
위키백과 기여자 · 질적 도피 · 판 1284157979 · CC BY-SA 4.0 · 본문을 추출하고 서식을 조정했습니다. 태그는 연결된 주제를 기반으로 합니다.