上場投資証券

概要

上場投資証券（ETN）は、引受銀行または特別目的会社によって発行される優先、無担保、非劣後債券です。他の債券と同様に、ETNには償還期限があり、発行体の信用に裏付けられていますが、一部のETNには担保として提供される資産ポートフォリオが存在する場合があります。 ETNは、投資家がさまざまな市場ベンチマークのリターンにアクセスできるように設計されています。ETNのリターンは通常、市場ベンチマーク（いわゆる市場連動債）のパフォーマンス、またはアクティブ運用戦略（この場合はアクティブ運用証明書またはパフォーマンス連動債と呼ばれる）のパフォーマンスに連動します。いずれの場合も、リターンは費用および管理報酬を差し引いた純額となります。 投資家がETNを購入すると、発行体は償還時に費用と手数料を差し引いたインデックスに反映された金額を支払うことを約束します（ただし、ETNが無期限である場合もあり、投資家は流通市場で売却することによって投資資金を回収します）。したがって、ETNには上場投資信託（ETF）と比較して追加のリスクがあります。発行体の信用格付けが損なわれた場合、優先債と同様の方法で投資価値が失われる可能性があります。 多くの場合、市場ベンチマークのパフォーマンスに連動するETNは、株式、株式ベースの証券、インデックスファンド、先物ではありません。ETNは通常取引所で取引され、空売りを行うことも可能ですが、ETNの保有者は、追跡するように設計されたインデックスまたはベンチマークの原資産を実際には所有していません。 ETNの世界で最初の文書化された事例は、25のTaliの事例であり、これは2000年5月にオフエク・レウミ・フィナンシャル・インストゥルメンツによってイスラエルで開発および発行されたETNです。そのETNは、テルアビブ証券取引所で取引されている複数の証券のバスケットを追跡しました。

構造

ETNのリターンは、市場ベンチマークまたは戦略のパフォーマンスに連動し、投資家手数料が差し引かれます。 前述のとおり、ETNは債券です。満期まで保有した場合、投資家は、取引日から満期日までの期間における対応するインデックスのパフォーマンスに連動し、投資家手数料を差し引いた現金支払いを受け取ります。通常、ETNは元本保護を提供しません。 ETNは、取引所で取引するか、発行体に直接大規模な証券ブロックを償還することによって、満期前に清算することもできます。関連する目論見書に記載されている手順に従い、償還手数料が適用される場合があります。 投資家手数料は、年間手数料と原資産インデックスのパフォーマンスに基づいて累積的に計算され、その日のインデックスの水準または為替レートに基づいて毎日増加します。投資家手数料により満期時または償還時のリターン額が減少するため、原資産の価値が低下するか、大幅に上昇しない場合、投資家は満期時または償還時に投資元本よりも少ない金額を受け取る可能性があります。 ETNは無担保かつ非劣後債であるため、そのリスクは企業の資本構成における同順位の債券のリスクと同様です。多くの場合、中期債ノートシェルフから発行されるETNは、同じシェルフから発行された他の債券と同順位（パリ・パス）になります。したがって、ETNは引受発行体の信用に裏付けられています。他の債券と同様に、ETNには議決権がありません。他の債券とは異なり、ほとんどのETNの期間中、利息は支払われません。

税効率

ETNは、税金効率の高い投資方法を提供します。税務上、前払契約（先物契約など）として扱われます。前払契約の購入者は、指定された将来の時点におけるインデックスまたはその他の原ベンチマークの価値に基づいて将来の支払いを受けるために、初期金額を支払います。 非常に多くの場合、インデックス投資信託およびETFは、課税対象となる年間所得およびキャピタルゲイン分配金をファンド保有者に行うことが義務付けられています。ファンドがリバランスや構成の変更のために株式の売却を余儀なくされた場合、ファンド保有者はそれに伴うキャピタルゲイン税を支払わなければなりません。 対照的に、ETNでは利息の支払いや配当の分配がないため、年間税金はありません。キャピタルゲイン（またはロス）は、投資家がETNを売却するか、満期を迎えたときに実現します。米国では、長期キャピタルゲインは短期キャピタルゲインや利息よりも有利に扱われます（1年超の保有は20％のキャピタルゲイン税率で課税されます）。キャピタルゲイン税の支払いを回避する方法はありませんが、それを遅らせることで資産形成において大きな利点が得られる可能性があります。 最近の税務判決では、ETNが現在の利息収入を繰延キャピタルゲイン収入に変更する目的で適格なタックスシェルターである可能性があることが示唆されています。

トラッキングエラーなし

ETNは、インデックスとのトラッキングエラーなしで幅広いインデックスを投資家に提供し、多くのETFのリターンとその原インデックスの間に存在する乖離を解消します。ETFで観察されるトラッキングエラーの1つの理由は、単一株への最大資産配分の上限のために、ファンドがインデックスを複製できないことに起因する分散問題に起因している可能性があります。しかし、ETNにはこの制約が存在しません。なぜなら、ETNもインデックスを追跡していますが、リターンは原資産に基づいているわけではないからです。ETNの発行体は、保有者に対して原インデックスの正確な複製であるリターンを、費用手数料を差し引いて保証します。また、銀行は、償還を通じて毎週、大株主にノートの正確な価値を支払うことに同意しており、これによりETNが原インデックスのリターンに非常に密接に追跡するのに役立ちます。

流動性の高いストラクチャード商品

ETNは、ストラクチャード商品の流動性を改善するための重要なイノベーションです。他のバイ・アンド・ホールド型のストラクチャード商品とは異なり、ETNは証券取引所の通常の取引時間中に売買することができます。機関投資家サイズの償還の場合、投資家は発行者による買い戻しのために毎週ETNを提示することができます。投資家はETNのパフォーマンスを簡単に追跡できます。この意味で、ETNはETFに似せるように構造化されています。しかし、ETNは、原資産のパフォーマンスから得られるキャッシュフローを持つ債務証書（ストラクチャード商品）で構成されているため、ETFとは異なります。

新しい市場と戦略へのアクセス

ETNは、コモディティ先物やインド株式市場など、アクセスが困難なエクスポージャーへのアクセスを提供してきました。特定の資産クラスや戦略には、個人投資家が簡単にアクセスできません。たとえば、SPECTRUM大型株米国セクターモメンタムインデックスで使用されているモメンタム投資戦略は、S&P 500トータルリターンインデックスSM（SPTR）の10個のサブインデックスの互いに対する、またSPTRに対する多様なパフォーマンスを活用することです。10個のサブインデックスのウェイトは、パフォーマンスと相関関係に基づいて毎日計算されます。これにより、SPECTRUM大型株米国セクターモメンタムインデックスをETFで追跡することが困難になります。それとは対照的に、ETNは、コスト効率の高い方法でこれらのタイプの投資戦略へのエクスポージャーを獲得する機会を提供します。

レバレッジの可能性

一部のETNは、ベンチマークのパフォーマンスを直接追跡する代わりに、レバレッジを提供します。たとえば、ドイツ銀行が提供するDGP ETNは金と同じ方向に動きますが、2倍のレバレッジを伴います。つまり、金を保有するリターンの2倍を複製します。金が1％上昇した場合、ノートは2％上昇します。したがって、金が1％下落した場合、ノートは2％下落します。このような特性により、ETNは、より高いリターンを期待して追加のリスクを取る意思のある経験豊富な投資家に適しています。

信用リスクとリスク指標の欠如

ETNは債務証書として、カウンターパーティとしての発行銀行によるデフォルトのリスクにさらされています。これがETFとETNの主な設計上の違いです。ETFは市場リスクのみにさらされますが、ETNは市場リスクと発行者によるデフォルトのリスクの両方にさらされます。デフォルトが現実のものとなる可能性は比較的低いですが、測定し、説明する必要があります。優れたリスク管理の実践には、そのようなリスクにさらされている投資の信用リスクのレベルを測定することが含まれることを考えると、ETN発行者のための集中型信用リスクデータベースの欠如は、特に銀行によって発行されていないETNの場合において、ETN市場を完全に発展させるための課題をもたらす可能性があります。

流動性欠如

ETNは、ETFと比較してセカンダリーマーケットでの取引が少なくなります。したがって、それらは当然より非流動的です。

税制上の優遇措置の投機性

ETNの発行者は、税効率を切り札として使用しています。現状では、ETNへの投資から得られる大きな節税効果があります。しかし、現実には、内国歳入庁は提案された税制上の取り扱いについてまだ決定を下していません。したがって、税制優遇ステータスは依然として議論の余地があります。

信用格付けへの依存

ETNはその価値が2つの要因によって決定されます：

追跡するように設定されているインデックスのパフォーマンス 発行者の信用格付け 2008年のサブプライム住宅ローン危機のような危機によって、わずかであっても発行銀行がマイナスの影響を受け、格付け機関がイベントを反映して発行者の総合的な信用格付けを切り下げたと仮定します。この仮説のケースでは、追跡しているインデックスが成長を示している場合でも、ETNを発行する金融機関の格付けの低下がETNの価値に悪影響を与える可能性があります。

不採算の取引戦略

コンタンゴのおかげで、S&P GSCIは高騰するコモディティ価格にもかかわらず、2006年1月以来その価値のほぼ20％を失いました。これは、GSCIのようなETN追跡コモディティインデックスが、設定したこととはまったく逆の結果に終わった事例の1つです。 UBSブルームバーグ定常満期コモディティインデックス（CMCI）は、先物契約の満期日にわたる分散を提供する定常満期の概念を導入することにより、コンタンゴとバックワードーションの問題に対処します。これは、コモディティ投資に関連することが多いボラティリティを平滑化することを目的としています。