交易所指數債券

概述

交易所指數債券（ETN）是由承銷銀行或特殊目的實體發行的優先、無擔保、未次級債務證券。與其他債務證券類似，ETN 可能具有到期日，並以發行人的信用作擔保，儘管有些 ETN 可能擁有作為抵押品的資產組合。 ETN 旨在為投資者提供接觸各種市場基準回報的管道。ETN 的回報通常與市場基準的表現（所謂的市場連結債券），或是主動投資策略的表現（在這種情況下稱為主動管理憑證或績效連結債券）掛鉤。在所有情況下，回報均已扣除費用和管理費。 當投資者購買 ETN 時，發行人承諾在到期時支付反映指數扣除費用後的金額（儘管在某些情況因此，與指數股票型基金（ETF）相比，ETN 具有額外的風險；如果發行人的信用評等受損，該投資可能會像優先債務一樣失去價值。 ETN 通常與市場基準的表現掛鉤，但它們不是股票、股權基底證券、指數基金或期貨。儘管 ETN 通常在交易所交易並且可以被放空，但 ETN 的所有者實際上並不擁有其旨在追蹤的指數或基準的任何基礎資產。 全球有記錄的第一個 ETN 案例是 Tali-25，這是一個於 2000 年 5 月由 Ofek Leumi Financial Instruments 在以色列開發和發行的 ETN。該 ETN 追蹤在特拉維夫證券交易所交易的多種證券組合。

結構

ETN 的回報與市場基準或策略的表現掛鉤，並扣除投資者費用。 如前所述，ETN 是債務票據。當持有至到期時，投資者將獲得現金支付，該支付與對應指數在自交易日至到期日期間的表現掛鉤，並扣除投資者費用。通常，ETN 不提供本金保護。 ETN 也可以在到期前透過在交易所交易或直接向發行公司贖回一大筆證券來進行清算。可能會收取贖回費，具體取決於相關公開說明書中描述的程序。 投資者費用是根據年度費用和基礎指數的表現累計計算的，並且每天根據當天的指數水準或匯率水準而增加。由於投資者費用會減少到期或贖回時的回報金額，因此如果基礎資產價值下降或增幅不大，投資者在到期或贖回時收到的金額可能會少於投資本金。 由於 ETN 是無擔保、未次級債務，其風險等同於公司資本結構中具有相似優先順序的債券。ETN 通常由中期的票據發行架構發行，將與從同一架構發行的其他債務享有同等受償權（pari passu）。因此，ETN 以承銷發行人的信用作為擔保。與其他債務證券一樣，ETN 沒有投票權。與其他債務證券不同的是，大多數 ETN 在存續期間不支付利息。

稅務效率

ETN 提供了一種具稅務效率的投資方式。出於稅務目的，它被視為預付合約（例如遠期合約）。預付合約的買方支付初始金額，以便在指定的未來時間根據指數或其他基礎基準的價值獲得未來的支付。 指數共同基金和 ETF 通常需要向基金持有人進行年度收入和資本利得分配，這些分配是應課稅的。當基金被迫出售股票以進行再平衡或以其他方式改變其組成部分時，基金持有人必須支付任何由此產生的資本利得稅。 相比之下，ETN 沒有利息支付或股利分派，這意味著沒有年度稅賦。資本利得（或損失）是在投資者出售 ETN 或其到期時實現的。在美國，長期資本利得比短期資本利得和利息享有更優惠的待遇（持有超過 1 年的資本利得稅稅率為 20%）。雖然沒有辦法避免繳納資本利得稅，但透過延遲繳納可以在財富累積方面帶來巨大的優勢。 最近的稅務裁決表明，ETN 可能符合稅收優惠安排的資格，目的是將當前的利息收入轉化為遞延資本利得收入。

無追蹤誤差

ETN 為投資者提供廣泛的指數，且與指數之間沒有任何追蹤誤差，消除了許多 ETF 與其基礎指數回報之間存在的差異。觀察到的 ETF 追蹤誤差的一個原因可能是由於基金因單一股票最大資產配置上限而無法複製指數，從而導致多元化問題。但對於 ETN 而言，這種限制並不存在，因為儘管 ETN 也在追蹤指數，但其回報並不是基於基礎證券。ETN 發行人向持有人保證回報是基礎指數的確切複製品，扣除費用。該銀行還同意透過每週贖回的方式向大股東支付票據的確切價值，這有助於 ETN 非常緊密地追蹤基礎指數回報。

具流動性的結構型商品

ETN 是改善結構型商品流動性的重大創新。與其他買入並持有的結構型商品不同，ETN 可以在證券交易所的正常交易時間內買賣。對於機構規模的贖回，投資者可以提供其 ETN 供發行人每週回購。投資者可以輕鬆追蹤其 ETN 的表現。從這個意義上說，ETN 的結構類似於 ETF。但 ETN 與 ETF 不同，因為它們由現金流源自基礎資產表現的債務工具組成——這是一種結構型商品。

進入新市場與策略的管道

ETN 提供了接觸難以觸及之投資領域的管道，例如商品期貨和印度股市。某些資產類別和策略是個別投資者不易接觸到的。例如，用於 SPECTRUM 美國大型股產業動能指數（SPECTRUM Large Cap U.S. Sector Momentum Index）的動能投資策略，是利用標普 500 總報酬指數（SPTR）的 10 個子指數相對於彼此以及相對於 SPTR 的各種表現優勢。10 個子指數的權重是根據表現和相關性每天計算的。這使得 SPECTRUM 美國大型股產業動能指數難以透過 ETF 來追蹤。相反地，ETN 提供了以具成本效益的方式接觸這些類型投資策略的機會。

槓桿的可能性

有些 ETN 提供槓桿，而不是直接追蹤基準的表現。例如，德意志銀行提供的 DGP ETN 與黃金走勢方向相同，但涉及雙倍槓桿——它複製了持有黃金兩倍的回報。如果黃金上漲 1%，該票據則上漲 2%。因此，如果黃金下跌 1%，該票據則下跌 2%。這些特性使 ETN 適合願意承擔額外風險以換取更高回報的經驗豐富的投資者。

信用風險與缺乏風險指標

作為債務工具，ETN 存在交易對手即發行銀行違約的風險。這是 ETF 和 ETN 之間的主要設計區別：ETF 僅受市場風險影響，而 ETN 則同時受市場風險和發行人違約風險的影響。儘管違約變為現實的可能性相對較低，但仍應對其進行衡量和核算。鑑於良好的風險管理實務涉及衡量受此類風險影響之投資的信用風險水準，缺乏針對 ETN 發行人的集中式信用風險資料庫可能會對使 ETN 市場完全發展構成挑戰，特別是在 ETN 不是由銀行發行的情況下。

流動性不足

ETN 在次級市場上的交易少於 ETF。因此，它們天生流動性較差。

稅收優惠具投機性

ETN 發行人將稅務效率作為他們的殺手鐧。就目前的情況來看，投資 ETN 可以獲得顯著的稅收節省。然而，實際上，美國國稅局尚未對擬議的稅務處理做出決定。因此，稅收優惠地位仍然有待商榷。

對信用評等的依賴

ETN 的價值由兩個因素決定：

其設定追蹤的指數表現 發行人的信用評等 假設發行銀行受到如 2008 次貸危機等危機的負面影響（哪怕只是微幅的），並且評級機構調降發行人的整體信用評等以反映該事件。在這個假設情況下，即便其追蹤的指數正在展現成長，ETN 發行金融機構評等的下降仍可能對 ETN 的價值造成負面影響。

不賺錢的交易策略

儘管商品價格飆升，但由於期貨溢價（contango），標普高盛商品指數（S&P GSCI）自 2006 年 1 月以來已損失了近 20% 的價值。這就是 GSCI 等 ETN 追蹤的商品指數最終做出與其原先設定完全相反之結果的一個例子。 瑞銀彭博常數到期商品指數（CMCI）透過引入常數到期概念，解決了期貨溢價和逆價差（backwardation）的問題，該概念提供了跨期貨合約到期日的多元化配置。這旨在平抑通常與商品投資相關的波動性。