无风险利率

概述

无风险回报率（通常简称为无风险利率）是指假定在固定期限内按计划支付且能够完全履约的假设投资的回报率。 既然无风险利率可以毫无风险地获得，那么任何带有一定风险的其他投资都必须具备更高的回报率，才能吸引投资者持有它。 在实践中，为了推断某种特定货币的无风险利率，市场参与者通常会选择由同种货币发行国所发行的、违约风险低到可以忽略不计的无风险债券的到期收益率。例如，零息国库券（T-bills）的回报率有时被视为美元的无风险利率。

理论计量

正如马尔科姆·肯普（Malcolm Kemp）在其著作《市场一致性：不完美市场中的模型校准》第五章中所述，无风险利率对不同的人有不同的含义，对其进行直接测量的方法尚未达成共识。 对理论无风险利率的一种解释与欧文·费雪（Irving Fisher）在其专著《利息理论》（1930）中所描述的通胀预期概念相一致，该概念基于持有货币的理论成本和收益。在费雪的模型中，这些由两个可能相互抵消的变动来描述：

货币供应量的预期增加应导致投资者倾向于当前消费而非未来收入。 生产力的预期增加应导致投资者倾向于未来收入而非当前消费。 正确的解释是，无风险利率既可以是正的，也可以是负的，但在实践中，预期无风险利率的正负号是一种机构惯例——这类似于托宾（Tobin）在其著作《货币、信贷与资本》第 17 页中所提出的论点。在一个内生货币创造且生产决策和结果分散且可能难以预测的系统中，这一分析支持了无风险利率可能无法直接观察到的观点。 然而，人们通常观察到，对于应用这种解释的人来说，供应货币的价值通常被认为是正面的。这种看法的真正基础尚不清楚，但它可能与某种形式的（信用？）货币以支持劳动专业化的实际必要性有关，亚当·斯密（Adam Smith）在《国富论》中详细阐述了这种专业化的感知益处。然而，斯密并没有为劳动专业化的期望水平提供“上限”，也没有充分解决应如何在国家或国际层面上组织这一问题的问题。 另一种（发展尚不完善的）解释是，无风险利率代表了一个具有代表性的工人对具有代表性的消费一篮子的时间偏好。同样，有理由相信在这种情况下无风险利率可能无法直接观察到。 第三种（同样发展尚不完善的）解释是，具有代表性的投资者可能要求无风险投资跟上工资的步伐，而不是保持购买力的步伐。 鉴于围绕这一问题的理论“迷雾”，在实践中，大多数行业从业者依赖某种形式的无风险利率代理，或者使用其他形式的基准利率，这些基准利率被预设为包含无风险利率加上一定的违约风险。然而，这种方法也存在问题，下一节将对此进行讨论。 关于“随机贴现率”概念的进一步讨论，可参见坎贝尔（Campbell）、洛（Lo）和麦金利（MacKinley）合著的《金融市场计量经济学》。

无风险利率的代理变量

国内持有的短期政府债券的回报率通常被认为是无风险利率的良好代理。在企业估值中，美国国债息票债券的长期收益率通常被用作无风险回报率。然而，从理论上讲，只有在与该债券相关的违约风险为零时，这才是正确的。政府债券通常被认为具有非常低的违约风险，因为它们是以国内货币计价的，政府可以创造（“印刷”）更多的这种货币。然而，政府债务违约实际上确实会发生。 违约风险并非唯一的风险。其他风险包括利率风险、货币风险和通货膨胀风险。随着利率的变化，债券的价值会发生变化，尤其是对于长期债券；对于付息债券，再投资息票的回报也会发生变化。对于持有外国政府债券的投资者来说，债券的价值会随着汇率的变化而波动。外国投资者将要求溢价来补偿这种风险。最后，投资者要求获得预期通胀的溢价，但如果通胀高于预期，债券的实际价值下降幅度将超出预期。 一些学者支持使用互换利率作为无风险利率的衡量标准。费尔德许特（Feldhütter）和兰多（Lando）指出：“对于所有期限，互换利率比国债利率更能代表无风险利率。” 用于估计无风险利率的另一种可能性是银行间拆借利率。这似乎是建立在这些机构受益于隐性担保的基础上的，这种担保以货币当局作为“最后贷款人”的角色为支撑。同样，这一观察结果也适用于作为无风险利率代理的银行——如果银行间拆借利率中隐含任何可感知的违约风险，则不适合将此利率用作无风险利率的代理。 从其他潜在的评级基准中也可以得出类似的结论，包括被认为“大到不能倒”的机构的AAA级公司债券。

应用

无风险利率在资本资产定价模型的总体应用中具有高度重要性，该模型基于现代投资组合理论。该模型存在许多问题，其中最根本的是将股票持有效用的描述简化为投资组合回报的预期均值和方差。实际上，股票持有可能还具有其他效用。 无风险利率也是金融计算中必需的输入参数，例如用于为股票期权定价的布莱克-舒尔斯公式（Black–Scholes formula）和夏普比率。请注意，一些金融和经济理论假设市场参与者可以按无风险利率借款；在实践中，很少有（如果有的话）借款人能够按无风险利率获得融资。 无风险回报率是资本成本计算（例如使用资本资产定价模型进行的计算）的关键输入。那么，有风险的资本成本就是无风险回报率与某些风险溢价的总和。

另见

短期利率模型 资本资产定价模型 贝塔系数（金融） 无息经济