อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง

ภาพรวม

อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง หรือมักเรียกสั้นๆ ว่าอัตราที่ปราศจากความเสี่ยง คืออัตราผลตอบแทนของการลงทุนสมมติที่มีการชำระเงินตามกำหนดเวลาในช่วงระยะเวลาหนึ่ง ซึ่งถือว่าจะสามารถปฏิบัติตามพันธะสัญญาการชำระเงินทั้งหมดได้ เนื่องจากอัตราที่ปราศจากความเสี่ยงสามารถได้รับมาโดยไม่มีความเสี่ยง การลงทุนอื่นใดที่มีความเสี่ยงจึงจำเป็นต้องมีอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่าเพื่อจูงใจให้นักลงทุนถือครองมัน ในทางปฏิบัติ เพื่ออนุมานอัตราดอกเบี้ยที่ปราศจากความเสี่ยงในสกุลเงินใดสกุลเงินหนึ่ง ผู้เข้าร่วมตลาดมักจะเลือกใช้อัตราผลตอบแทนจนถึงวันไถ่ถอนของพันธบัตรไร้ความเสี่ยงที่ออกโดยรัฐบาลในสกุลเงินเดียวกัน ซึ่งมีความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ต่ำมากจนแทบจะละเลยได้ ตัวอย่างเช่น อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลปลอดดอกเบี้ย (T-bills) บางครั้งก็ถูกมองว่าเป็นอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงในรูปเงินดอลลาร์สหรัฐ

การวัดเชิงทฤษฎี

ดังที่ Malcolm Kemp ได้กล่าวไว้ในบทที่ 5 ของหนังสือของเขา Market Consistency: Model Calibration in Imperfect Markets อัตราที่ปราศจากความเสี่ยงมีความหมายที่แตกต่างกันไปสำหรับแต่ละคน และยังไม่มีข้อสรุปที่เป็นเอกฉันท์เกี่ยวกับวิธีการวัดค่าดังกล่าวโดยตรง การตีความอัตราที่ปราศจากความเสี่ยงตามทฤษฎีประการหนึ่งสอดคล้องกับแนวคิดเรื่องการคาดการณ์เงินเฟ้อของ Irving Fisher ซึ่งอธิบายไว้ในวิทยานิพนธ์ของเขา The Theory of Interest (1930) โดยอิงจากต้นทุนและผลประโยชน์ทางทฤษฎีของการถือครองเงินตรา ในแบบจำลองของ Fisher สิ่งเหล่านี้อธิบายได้ด้วยการเคลื่อนไหวที่อาจหักล้างกันได้สองประการ:

การเพิ่มขึ้นที่คาดการณ์ไว้ของปริมาณเงินควรส่งผลให้นักลงทุนชอบการบริโภคในปัจจุบันมากกว่ารายได้ในอนาคต การเพิ่มขึ้นที่คาดการณ์ไว้ของผลผลิตควรส่งผลให้นักลงทุนชอบรายได้ในอนาคตมากกว่าการบริโภคในปัจจุบัน การตีความที่ถูกต้องคืออัตราที่ปราศจากความเสี่ยงอาจเป็นบวกหรือลบก็ได้ และในทางปฏิบัติ เครื่องหมายของอัตราที่ปราศจากความเสี่ยงที่คาดการณ์ไว้นั้นถือเป็นธรรมเนียมปฏิบัติของสถาบัน ซึ่งคล้ายคลึงกับข้อโต้แย้งที่ Tobin นำเสนอไว้ในหน้าที่ 17 ของหนังสือของเขา Money, Credit and Capital ในระบบที่มีการสร้างเงินภายในระบบ และที่ซึ่งการตัดสินใจและผลลัพธ์ด้านการผลิตกระจายอำนาจและอาจยากแก่การคาดการณ์ การวิเคราะห์นี้ให้การสนับสนุนแนวคิดที่ว่าอัตราที่ปราศจากความเสี่ยงอาจไม่สามารถสังเกตเห็นได้โดยตรง อย่างไรก็ตาม เป็นที่สังเกตโดยทั่วไปว่าสำหรับผู้ที่นำการตีความนี้ไปใช้ มูลค่าของการจัดหาเงินตรามักจะถูกมองว่าเป็นบวก ยังไม่เป็นที่แน่ชัดว่าพื้นฐานที่แท้จริงสำหรับการรับรู้นี้คืออะไร แต่อาจเกี่ยวข้องกับความจำเป็นในทางปฏิบัติของสกุลเงินรูปแบบใดรูปแบบหนึ่ง (เครดิต?) เพื่อสนับสนุนความเชี่ยวชาญเฉพาะด้านของแรงงาน ซึ่งผลประโยชน์ที่รับรู้ได้นั้นได้รับการอธิบายรายละเอียดโดย Adam Smith ใน The Wealth of Nations อย่างไรก็ตาม Smith ไม่ได้กำหนด 'ขีดจำกัดสูงสุด' สำหรับระดับความเชี่ยวชาญเฉพาะด้านของแรงงานที่พึงประสงค์ และไม่ได้แก้ไขปัญหาอย่างเต็มรูปแบบเกี่ยวกับวิธีการจัดการเรื่องนี้ในระดับชาติหรือระดับนานาชาติ การตีความทางเลือก (ที่พัฒนาขึ้นน้อยกว่า) คืออัตราที่ปราศจากความเสี่ยงแสดงถึงความชอบในเรื่องเวลาของคนงานที่เป็นตัวแทนสำหรับตะกร้าสินค้าบริโภคที่เป็นตัวแทน อีกครั้ง มีเหตุผลที่เชื่อได้ว่าในสถานการณ์นี้อัตราที่ปราศจากความเสี่ยงอาจไม่สามารถสังเกตเห็นได้โดยตรง การตีความประการที่สาม (ที่พัฒนาขึ้นน้อยกว่าเช่นกัน) คือ แทนที่จะรักษาให้ทันกับอำนาจซื้อ นักลงทุนที่เป็นตัวแทนอาจต้องการการลงทุนที่ปราศจากความเสี่ยงเพื่อให้ทันกับค่าจ้าง เมื่อพิจารณาถึง 'หมอก' เชิงทฤษฎีรอบประเด็นนี้ ในทางปฏิบัติผู้ปฏิบัติงานในอุตสาหกรรมส่วนใหญ่จึงพึ่งพาตัวแทนรูปแบบใดรูปแบบหนึ่งสำหรับอัตราที่ปราศจากความเสี่ยง หรือใช้เกณฑ์มาตรฐานรูปแบบอื่นที่สันนิษฐานว่ารวมอัตราที่ปราศจากความเสี่ยงบวกกับความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้บางประการ อย่างไรก็ตาม ยังมีประเด็นปัญหาเกี่ยวกับแนวทางนี้ ซึ่งจะกล่าวถึงในส่วนถัดไป การอภิปรายเพิ่มเติมเกี่ยวกับแนวคิดของ 'อัตราคิดลดแบบสุ่ม' มีอยู่ใน The Econometrics of Financial Markets โดย Campbell, Lo และ MacKinley

ตัวแทนของอัตราที่ปราศจากความเสี่ยง

ผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นที่ถือครองในประเทศมักจะถูกมองว่าเป็นตัวแทนที่ดีสำหรับอัตราที่ปราศจากความเสี่ยง ในการประเมินมูลค่าธุรกิจ ผลตอบแทนระยะยาวของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐมักถูกใช้เป็นอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง อย่างไรก็ตาม ในทางทฤษฎีแล้ว สิ่งนี้จะถูกต้องก็ต่อเมื่อไม่มีความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ที่เกี่ยวข้องกับพันธบัตรนั้น พันธบัตรรัฐบาลมักจะถือว่ามีความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ต่ำมาก เนื่องจากมีการออกเป็นสกุลเงินในประเทศ ซึ่งรัฐบาลสามารถสร้างเพิ่มได้ ("พิมพ์") อย่างไรก็ตาม การผิดนัดชำระหนี้พันธบัตรรัฐบาลก็เกิดขึ้นจริง ความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ไม่ใช่ความเสี่ยงเดียว ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ ความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย ความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน และความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ เมื่ออัตราดอกเบี้ยเปลี่ยนแปลง มูลค่าของพันธบัตรจะเปลี่ยนไปด้วย โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับพันธบัตรระยะยาว และสำหรับพันธบัตรที่มีคูปอง ผลตอบแทนจากการลงทุนซ้ำของคูปองก็จะเปลี่ยนไปด้วย สำหรับนักลงทุนที่ถือพันธบัตรของรัฐบาลต่างประเทศ มูลค่าของพันธบัตรจะผันผวนตามอัตราแลกเปลี่ยนที่เปลี่ยนแปลงไป นักลงทุนต่างชาติจะเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงเพื่อชดเชยความเสี่ยงนี้ ประการสุดท้าย นักลงทุนเรียกร้องค่าชดเชยสำหรับอัตราเงินเฟ้อที่คาดการณ์ไว้ แต่ถ้าอัตราเงินเฟ้อสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ มูลค่าที่แท้จริงของพันธบัตรจะลดลงมากกว่าที่คาดไว้ นักวิชาการบางคนสนับสนุนการใช้อัตราดอกเบี้ยแลกเปลี่ยน (swap rates) เป็นการวัดอัตราที่ปราศจากความเสี่ยง Feldhütter และ Lando ระบุว่า: "อัตราไร้ความเสี่ยงถูกแทนที่ด้วยอัตราสวอปได้ดีกว่าอัตราพันธบัตรรัฐบาลสำหรับทุกช่วงอายุไถ่ถอน" ความเป็นไปได้อีกประการหนึ่งที่ใช้ในการประมาณอัตราที่ปราศจากความเสี่ยงคืออัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคาร สิ่งนี้ดูเหมือนจะมีพื้นฐานมาจากข้อเท็จจริงที่ว่าสถาบันเหล่านี้ได้รับประโยชน์จากการค้ำประกันโดยปริยาย ซึ่งหนุนหลังโดยบทบาทของ autorités ด้านการเงินในฐานะ 'ผู้ให้กู้ยืมแหล่งสุดท้าย' อีกครั้ง ข้อสังเกตเดียวกันนี้ใช้กับธนาคารในฐานะตัวแทนของอัตราที่ปราศจากความเสี่ยง หากมีความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ใดๆ ที่แฝงอยู่ในอัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคาร ก็ไม่เหมาะสมที่จะใช้อัตรานี้เป็นตัวแทนของอัตราที่ปราศจากความเสี่ยง ข้อสรุปที่คล้ายคลึงกันสามารถดึงมาจากอัตราเกณฑ์มาตรฐานอื่นๆ ที่เป็นไปได้ รวมถึงพันธบัตรภาคเอกชนที่ได้รับการจัดอันดับ AAA ของสถาบันที่ถือว่า 'ใหญ่เกินกว่าจะล้มละลาย'

การประยุกต์ใช้งาน

อัตราดอกเบี้ยที่ปราศจากความเสี่ยงมีความสำคัญอย่างยิ่งในบริบทของการประยุกต์ใช้แบบจำลองการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุนทั่วไป ซึ่งมีพื้นฐานมาจากทฤษฎีพอร์ตโฟลิโอสมัยใหม่ มีปัญหามากมายเกี่ยวกับแบบจำลองนี้ โดยพื้นฐานที่สุดคือการลดทอนคำอธิบายเกี่ยวกับอรรถประโยชน์ของการถือหุ้นให้เหลือเพียงค่าเฉลี่ยที่คาด and ความแปรปรวนของผลตอบแทนของพอร์ตโฟลิโอ ในความเป็นจริง อาจมีอรรถประโยชน์อื่น ๆ ของการถือหุ้น อัตราที่ปราศจากความเสี่ยงยังเป็นข้อมูลนำเข้าที่จำเป็นในการคำนวณทางการเงิน เช่น สูตร Black–Scholes สำหรับการกำหนดราคาออปชันหุ้น และอัตราส่วน Sharpe โปรดทราบว่าทฤษฎีการเงินและเศรษฐศาสตร์บางทฤษฎีสันนิษฐานว่าผู้เข้าร่วมตลาดสามารถกู้ยืมเงินได้ในอัตราที่ปราศจากความเสี่ยง แต่ในทางปฏิบัติ มีผู้กู้ยืมเพียงไม่กี่ราย (ถ้ามี) ที่สามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนในอัตราที่ปราศจากความเสี่ยงได้ อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงคือข้อมูลนำเข้าที่สำคัญในการคำนวณต้นทุนของเงินทุน เช่น การคำนวณที่ดำเนินการโดยใช้แบบจำลองการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุน ต้นทุนของเงินทุนที่รับความเสี่ยงจึงเป็นผลรวมของอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงและส่วนชดเชยความเสี่ยงบางประการ

ดูเพิ่มเติม

แบบจำลองอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น แบบจำลองการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุน เบต้า (การเงิน) เศรษฐกิจปลอดอัตราดอกเบี้ย