부채 디플레이션

개요

부채 디플레이션은 디플레이션으로 인해 부채의 전체 실질 가치가 상승하면서 경기 침체와 대공황이 발생하고, 이로 인해 사람들이 소비자와 주택 담보 대출을 상환하지 못하게 된다는 이론이다. 이러한 채무 불이행과 담보 가치 하락으로 인해 은행의 자산이 감소하고, 이는 은행 파산 급증, 대출 감소, 나아가 지출 감소로 이어진다. 이 이론은 1929년 월스트리트 대폭락과 그에 따른 대공황 이후 어빙 피셔가 발전시켰다. 부채 디플레이션 이론은 피셔가 논의하기 전에도 존 메이너드 케인즈에게 익숙했지만, 케인즈는 이것이 자신의 유동성 선호 이론이 될 것에 비해 부족하다고 여겼다. 그러나 이 이론은 1980년대 이후 주류 경제학과 비주류 포스트케인즈학파 모두에서 다시 관심을 받게 되었으며, 이후 하이먼 민스키 같은 포스트케인즈학파 경제학자와 신임 주류 경제학자인 벤 버냉키에 의해 발전되었다.

피셔의 공식화 (1933)

부채 디플레이션에 대한 피셔의 공식화에서 부채 버블이 터지면 다음과 같은 일련의 사건이 발생한다:

따라서 어떤 시점에 과도한 부채 상태가 존재한다고 가정할 때, 이는 채무자나 채권자 또는 둘 다의 불안으로 인해 청산으로 이어지는 경향이 있다. 그런 다음 우리는 다음과 같은 아홉 단계의 결과의 사슬을 유추할 수 있다: 부채 청산은 강제 매각으로 이어지고, 은행 대출이 상환됨에 따라 통화 공급이 수축하며, 유통 속도가 둔화된다. 강제 매각에 의해 촉발된 이러한 통화 공급과 유통 속도의 수축은 다음을 야기한다. 물가 수준의 하락, 즉 달러 가치의 팽창이다. 위에서 언급한 바와 같이, 이러한 물가 하락이 리플레이션이나 기타 요인에 의해 방해받지 않는다고 가정할 때, 반드시 다음이 발생해야 한다. 기업의 순자산이 훨씬 더 크게 하락하여 파산을 촉진하고, 이윤의 유사한 하락이 발생하는데, 이는 "자본주의적" 사회, 즉 사적 이윤 사회에서 손실을 보고 있는 기업들로 하여금 다음을 야기한다. 생산, 무역, 노동 고용의 축소이다. 이러한 손실, 파산, 실업은 다음으로 이어진다. 비관주의와 신뢰 상실로 이어지며, 이는 다시 다음으로 이어진다. 사재기와 유통 속도의 더욱 심각한 둔화이다. 위의 여덟 가지 변화는 다음을 야기한다. 이자율의 복잡한 교란, 특히 명목 또는 화폐 이자율의 하락과 실질 또는 상품 이자율의 상승이다.

이전 가정의 거부

부채 디플레이션 이론 이전에는 피셔도 당시 널리 퍼져 있었고 여전히 주류인 일반균형 이론을 지지했었다. 이를 부채의 형태로 시간에 걸친 거래를 수반하는 금융 시장—미래의 무언가를 받는 대가로 지금 돈을 받는 것—에 적용하기 위해 그는 두 가지 가정을 추가했다:

(A) 시장은 청소되어야 하며, 모든 시간 간격에 대해 청소되어야 한다. (B) 부채는 반드시 상환되어야 한다. (피셔 1930, p.495) 대공황을 고려하여 그는 균형을 거부하고, 실제로 부채가 상환되지 않고 채무 불이행될 수 있음을 지적했다:

대서양에 파도가 전혀 없을 수 없다고 가정하는 것과 마찬가지로, 경제 조직의 변수들 또는 그 일부가 어떤 오랜 기간 동안 완벽한 균형 속에서 "가만히 머물러" 있을 것이라고 가정하는 것은 불합리하다. 그는 또한 대공황의 중요한 요인이 결과로 나타난 부채가 아니라 과도한 자신감 그 자체뿐이라는 개념을 거부했다:

나는 과도한 자신감이 희생자들을 부채로 유인할 때, 그때, 그리고 그러한 경우를 제외하고는 그 어떤 큰 해도 끼치지 않는다고 생각한다. 이 인용문의 맥락과 그의 이론의 발전, 그리고 부채에 부여하는 중심적인 역할의 맥락에서, 피셔 본인이 폭락 전에 과도한 자신감으로 인해 마진으로 주식을 매입함으로써 부채를 떠안았다가 개인적으로 파산했다는 사실은 주목할 만하다. 다른 부채 디플레이션 이론들은 현대 경제에서 채무 불이행, 파산, 압류가 담당하는 역할을 지적하며 부채가 반드시 상환되어야 한다고 가정하지 않는다.

초기 주류 경제학의 관심

처음에 피셔의 작업은 케인즈의 작업에 밀려 대개 무시되었다. 이후 수십 년 동안 주류 경제학에서는 존 케네스 갤브레이스의 1954년 작 《1929년의 대폭락》 등에서 부채로 인한 디플레이션 소용돌이에 대한 가끔의 언급이 있었고, (엑스타인 & 시나이 1990)에서처럼 제2차 세계대전 이후 시대의 경기 순환을 주도하는 주요 원인으로 신용 사이클이 가끔 인용되기도 했으나, 민간 부채는 주류 거시경제 모델에서 빠져 있었다. 제임스 토빈은 경제적 불안정성에 대한 자신의 이론에서 피셔가 결정적인 역할을 했다고 언급했다. 부채-디플레이션 이론은 1930년대 이후 연구되었으나 신고전파 경제학자들에 의해 대개 무시되었으며, 최근에야 비로소 대중적 관심을 얻기 시작했지만 미국 언론에서는 여전히 다소 변방에 머물러 있다.

벤 버냉키 (1995)

학계 경제학에서 피셔의 부채 디플레이션이 미친 영향의 부족은 버냉키 (버냉키 1995, p. 17)에서 다음과 같이 설명된다:

그러나 피셔의 아이디어는 부채 디플레이션이 한 집단(채무자)에서 다른 집단(채권자)으로의 재분배에 불과하다는 반론 때문에 학계에서 상대적으로 영향력이 적었다. 집단 간 한계 소비 성향에 있어 믿기 어려울 정도로 큰 차이가 없는 한, 순수한 재분배는 거시경제에 유의미한 영향을 미치지 않아야 한다는 주장이 제기되었다. 밀턴 프리드먼과 안나 슈워츠의 화폐적 가설과 어빙 피셔의 부채 디플레이션 가설 모두를 바탕으로, 버냉키는 금융 위기가 생산량에 영향을 미치는 대안적인 방식을 개발했다. 그는 물가 수준과 명목 소득의 급격한 하락이 실질 부채 부담을 증가시키고, 이는 결국 채무자 파산으로 이어지며, 이에 따라 총수요가 감소하고 물가 수준이 더 하락하여 부채 디플레이션 소용돌이로 발전한다는 피셔의 주장을 발전시킨다. 버냉키에 따르면 물가 수준의 소폭 하락은 경제에 피해를 주지 않고 단순히 채무자에서 채권자로 부를 재분배할 뿐이다. 그러나 디플레이션이 심각할 경우, 자산 가격 하락과 채무자 파산이 겹치면서 은행 대차대조표상 자산의 명목 가치가 감소하게 된다. 은행들은 신용 조건을 엄격하게 조이는 방식으로 대응할 것이다. 이는 차례로 경제에 심각한 타격을 주는 신용 경색으로 이어진다. 신용 경색은 투자와 소비를 감소시키고, 이는 총수요 감소로 이어지며, 디플레이션 소용돌이를 더욱 가중시킨다.

포스트케인즈학파의 해석

부채 디플레이션은 주로 포스트케인즈학파 내에서 연구되고 발전되어 왔다. 1980년대에 발전된 하이먼 민스키의 금융 불안정성 가설은 신용 거품이 형성되는 방식을 설명하는 점에서 피셔의 이론을 보완한다. 즉, 금융 불안정성 가설은 거품이 형성되는 방식을 설명하고, 부채 디플레이션은 그것이 터지는 방식과 그에 따른 경제적 영향을 설명한다. 부채 디플레이션의 수학적 모델은 최근 포스트케인즈학파 경제학자 스티브 킨에 의해 개발되었다.

해결책

피셔는 부채 디플레이션의 해결책으로 리플레이션(물가 수준을 디플레이션 이전 수준으로 되돌리는 것)과 그에 따른 물가 안정을 보았으며, 이는 부채 디플레이션의 "악순환의 고리"를 끊을 수 있다고 보았다. 리플레이션이 없는 경우, 그는 "불필요하고 잔인한 파산, 실업, 기아"와 그 뒤를 이은 "새로운 호황-침경기 순환"이 나타난 후에야 끝날 것이라고 예측했다:

물가 수준의 하락을 막기 위한 상쇄 원인이 나타나지 않는다면, 1929-33년의 대공황과 같은(즉, 채무자들이 갚으면 갚을수록 더 많은 빚을 지게 되는) 침체는 악순환 속에서 심화되면서 수년 동안 지속되는 경향이 있다. 그때는 배가 전복될 때까지 기울어짐을 멈추려는 경향이 전혀 없다. 궁극적으로는, 물론 거의 보편적인 파산 이후에야 비로소 부채는 증가를 멈추고 감소하기 시작할 것이다. 그때가 되면 회복과 새로운 호황-침경기 순환의 경향이 찾아온다. 이것이 불필요하고 잔인한 파산, 실업, 기아를 거치는 침체에서 벗어나는 이른바 "자연스러운" 길이다. 반면에, 앞서의 분석이 옳다면, 기존 채무자들이 기존 채권자들로부터 대출을 받았던 평균 수준까지 물가 수준을 리플레이션시키고 그 수준을 변동 없이 유지하는 것만으로도 그러한 침체를 경제적으로 언제든지 멈추거나 예방할 수 있다. 이후의 논평가들은 일반적으로 리플레이션만으로는 충분하지 않다고 보며, 주로 부채 탕감(특히 인플레이션을 통한 방식)과 재정 부양책이라는 두 가지 해결책을 제시한다. 하이먼 민스키를 따라, 어떤 이들은 거품의 정점에서 떠안은 부채는 단순히 상환될 수 없다고 주장한다. 즉, 이들은 안정적인 자산 가격이 아니라 상승하는 자산 가격이라는 가정에 기반하고 있다는 것이다. 이른바 "폰지 단위"이다. 이러한 부채는 디플레이션 환경은 물론이고 안정적인 물가 환경에서도 상환될 수 없으며, 대신 채무 불이행되거나 탕감되거나 구조조정되어야 한다. 광범위한 부채 탕감은 정부의 개입이나 모든 채무자와 채권자 간의 개별적인 협상을 필요로 하며, 따라서 정치적으로 논란이 되거나 많은 노력이 필요하다. 범주적인 부채 탕감 방법은 인플레이션인데, 부채는 일반적으로 명목상으로 표시되어 있으므로 인플레이션은 실질 부채 부담을 줄여준다. 즉, 임금과 물가는 두 배가 되지만 부채는 그대로 유지되면 부채 수준은 절반으로 줄어든다. 인플레이션의 효과는 부채 대 GDP 비율이 높을수록 더욱 두드러진다. 50% 비율에서 10% 인플레이션이 1년 동안 지속되면 비율은 대략

50 % × 10 % = 5 % ,

{\displaystyle 50\%\times 10\%=5\%,}

45%로 감소하는 반면, 300% 비율에서는 10% 인플레이션이 1년 동안 지속되면 비율은 대략

300 % × 10 % = 30 % ,

{\displaystyle 300\%\times 10\%=30\%,}

270%로 감소한다. 대외 경제, 특히 주권 부채의 측면에서 인플레이션은 통화 평가절하에 해당한다. 인플레이션은 채권자들이 예상했던 것만큼 실질 가치로 상환받지 못하기 때문에 채권자로부터 채무자로의 부의 이전으로 이어지며, 이러한 이유로 이 해결책은 비판을 받으며 정치적으로 논란이 된다. 케인즈 학파의 전통에서, 일부에서는 하락하는 민간 부채로 인해 발생하는 총수요 감소가 공공 부채의 증가를 통해 적어도 일시적으로는 보상될 수 있다고 제정한다. 즉, "민간 부채를 정부 부채로 교환"하거나, 더 비유적으로는 민간 신용 거품을 대체하는 정부 신용 거품을 만드는 것이다. 실제로 일부에서는 이것이 케인즈 경제학이 대공황에서 실제로 작동하는 메커니즘이라고 주장한다. 즉, "재정 부양책"은 단순히 정부 부채의 증가를 의미하며, 이를 통해 총수요를 끌어올린다는 것이다. 요구되는 정부 부채 증가 수준을 고려할 때, 스티브 킨과 같은 일부 부채 디플레이션론자들은 이러한 케인즈적 제안에 대해 비관적이다. 부채 탕감에 있어서의 인지된 정치적 어려움과 대안적 행동 과정의 제안된 비효율성을 감안할 때, 부채 디플레이션론자들은 해결책에 대해 비관적이며 장기적이고 잠재적으로 수십 년간 지속될 침체를 예상하거나, 혹은 확장된 인플레이션 기간의 결과로 민간 부채 탕감(및 관련 공공 부채 탕감 - 사실상의 주권 부채 거부)이 발생할 것으로 믿는다.

실증적 뒷받침과 현대 주류의 관심

여러 연구는 피셔와 버냉키가 제시한 부채 디플레이션 가설의 타당성에 대한 실증적 뒷받침이 특히 대공황의 배경 속에서 상당하다는 것을 증명한다. 제2차 세계대전 이후의 경제 활동에서 버냉키 전달 메커니즘에 대한 실증적 뒷받침은 상대적으로 약하다. 1980년대와 1990년대에 학계에서 부채 디플레이션에 대한 관심이 다시 살아났으며, 2008 금융 위기와 그에 따른 대침체로 인해 부채 디플레이션에 대한 관심이 더욱 높아졌다. 2008년에 디팩 랄은 "버냉키는 피셔식 부채 디플레이션의 두 번째 단계가 발생하지 않도록 확실히 했다. 그러나 과거와 현재의 미국 당국은 과도한 레버리지를 안은 은행, 기업, 가계의 대차대조표를 적절히 회복시키는 데 실패했다"고 썼다. 2008 금융 위기 이후, 재닛 옐런은 연설에서 신용 거품이 형성되고 터져서 디플레이션적 자산 매각으로 이어지는 과정을 이해하는 데 기여한 민스키의 공헌을 인정했다. 그녀는 소비자들이 부채를 상환하기 위해 지출을 줄이는 동안 대차대조표 디레버리징 과정이 어떻게 이어졌는지 설명했다. 유사하게 민스키를 인용하며 2011년에 찰스 J. 웰런은 "세계 경제는 최근 고전적인 민스키 위기, 즉 순환적 차원과 제도적(구조적) 차원이 얽혀 있는 위기를 겪었다"고 썼다. 2009년 이후 출판된 케네스 로고프와 카멘 라인하르트의 저작들은 최근 현대와 역사 전반에 걸쳐 금융 붕괴의 원인들을 다루었으며, 특히 부채 오버행 아이디어에 초점을 맞추었다.

참고 항목

대공황의 원인: 부채 디플레이션 벤너 사이클

외부 링크

DebtDeflation, 스티브 킨 저