取引の基礎

マネジメント・バイアウト

概要

マネジメント・バイアウト（MBO）とは、企業の既存のマネージャーが、親会社や個人から、その企業の大半または全部を買収する買収の一形態である。マネジメント・バイアウトやレバレッジド・バイアウトは1980年代のビジネス経済において注目される現象となり、最も頻繁には、マネージャーが企業を非公開化するレバレッジド・トランザクションを指す。これらの取引は、米国で発祥した後、英国およびその他のヨーロッパ全域に広がった。ベンチャーキャピタル業界は、ヨーロッパにおけるバイアウトの発展、特に英国、オランダ、フランスにおける比較的小規模なディールにおいて重要な役割を果たしてきた。

概要

マネジメント・バイアウトは、他の企業の買収と主要な法的側面においてすべて共通している。MBOの特殊性は、買い手が企業のマネージャーという立場にあり、そこから生じる実務上の結果にある。特に、デューデリジェンスのプロセスは、買い手がすでに企業に関するすべての知識を有しているため、限定的なものとなる可能性が高い。また、売り手は経営陣に対して、最も基本的な保証すら行わない可能性が高い。これは、経営陣の方が売り手よりも会社について熟知しており、したがって売り手が会社の状態を保証する必要はないという理由に基づいている。マネジメント・バイアウトに関するいくつかの懸念として、経営陣が保有する情報の非対称性が、現在の所有者と比較して不当な優位性を彼らに提供する可能性があるという点が挙げられる。MBOの差し迫った可能性は、本人・代理人問題、モラルハザード、あるいは、有利な情報の開示を通じた売却前の株価の巧妙な下方操作（加速的かつ攻撃的な損失認識、疑問視されるプロジェクトの公的立ち上げ、悪材料の業績サプライズなど）につながる可能性がある。これらの問題により、MBOに異議を唱えて訴訟を起こす株主が、他の種類の合併・買収に対する異議申し立てよりも勝訴する可能性が高まる。当然ながら、これらのコーポレートガバナンス上の懸念は、現在の経営陣が自社やその資産の売却から個人的に利益を得ることができる場合には常に存在する。これには、例えば、買収やMBOの後のCEOに対する多額の退職ボーナスなどが含まれる。企業の評価額はしばしば相当な不確実性と曖昧さに左右され、また情報の非対称性やインサイダー情報によって大きく影響を受ける可能性があるため、MBOの妥当性に疑問を呈し、インサイダー取引の一形態を潜在的に表しているとみなす向きもある。 MBOの可能性や売却時の多額の退職ボーナスの存在自体が、企業が上場企業のままであったとしても、幅広い企業の効率性を低下させる歪んだインセンティブを生み出す可能性がある。これは重大な潜在的外部不経済を表している。ターゲット企業の経営陣は、ターゲット企業の株式を取得する目的でホールディングカンパニーを設立することもある。

目的

マネジメント・バイアウトは、従業員としてだけの場合よりも直接的に、企業の将来の発展に対する金銭的報酬を得たいという経営陣によって行われる。また、将来の単体企業に専任の経営陣が存在することが保証され、業務の継続性が確保され、売却後の業績成功の可能性が高まるため、売り手にとってもMBOは魅力的である。さらに、マネジメント・バイアウトがプライベート・エクイティ・ファンド（下記参照）の支援を受けている場合、プライベート・エクイティの投資家は経営陣を支援するためにMBOに参加することが多く、既存チームのインサイダー知識とコミットメントゆえに、資産に対して魅力的な価格を支払う意思を持つことがある。

デットファイナンス

企業の経営陣は通常、自力で企業を丸ごと買収するための資金を持ち合わせていない。彼らはまず銀行からの借入れを模索することになるが、それは銀行がリスクを受け入れる意思がある場合に限られる。マネジメント・バイアウトは、銀行が融資によって買収資金を融資するにはリスクが高すぎるみなされることが多い。資金調達源や銀行による経営陣の個人の富の判断に応じて、経営陣は通常、個人的に重要となる金額の資本を投資するよう求められる。その後、銀行は所有者に支払われた金額の残りの部分を企業に融資する。

プライベート・エクイティ・ファイナンス

銀行が融資に消極的な場合、経営陣は通常、買収の大半を資金調達するためにプライベート・エクイティ投資家に目を向ける。マネジメント・バイアウトの高い割合がこの方法で資金調達されている。プライベート・エクイティ投資家は企業の株式の割合と引き換えに資金を投資するが、経営陣に対して融資を行うこともある。正確な財務ストラクチャリングは、リスクとリターンをバランスさせたいという出資者の欲求に依存し、デットは株式投資よりもリスクは低いが収益性も低いものとなる。経営陣に会社を買収するリソースがない場合でも、プライベート・エクイティ投資会社は、会社の成功に対する圧倒的な既得権益によって経営陣が確実に束縛されるよう、経営陣が各自の余裕のある限り最大の投資を行うことを要求する。経営陣が会社の小さな百分率を取得するために自宅を再抵当に入れることは一般的である。プライベート・エクイティの出資者は、経営陣とはいくぶん異なる目標を持っている可能性がある。彼らは一般的に、リスクを最小限に抑えながらリターンを最大化し、3～5年後にイグジットすることを目的とするが、経営陣は会社でのキャリアを超えて見据えることはめったになく、長期的な視点を持つ。特定の目的（特に収益性という第一の目的）は一致するものの、特定の緊張が生じる可能性がある。出資者は、売り手が経営陣に与えることを拒否したであろう会社に関する保証を、例外なく経営陣に課すことになる。この「保証のギャップ」は、経営陣がその価値に影響を与える会社の欠陥に関するすべてのリスクを負担することを意味する。投資の条件として、出資者はまた、会社の運営方法に関して経営陣に多数の条件を課す。その目的は、出資者の投資期間中のリターンを最大化する方法で経営陣が会社を運営することを確実にすることであるが、経営陣は長期的な利益のために会社を構築したいと望んでいたかもしれない。2つの目的が常に矛盾するわけではないが、経営陣は制限されていると感じるかもしれない。ヨーロッパのバイアウト市場は2008年に43.9億ユーロの規模であり、2007年の108.2億ユーロのディールから60%減少した。バイアウト市場がこの水準にあったのは、わずか34億ユーロに達した2001年以来である。

ベンダーファイナンス

特定の状況下では、経営陣と会社の元の所有者が、売り手が買収の資金を調達するという取引に合意することが可能である。売却時に支払われる価格は名目上のものであり、実際の価格はその後数年間にわたって会社の利益から支払われる。支払いのタイムスケールは通常3～7年である。これは、会社の支配権を失った後に資金を受け取るのを待たなければならない売却側にとっての不利益を表している。また、アーンアウトが使用される場合、売却前の状況と比較して売り手にとって取引が利益を表すものとなるためには、買収後に還元される利益が大幅に増加していることに依存する。ベンダーは、対価が所得ではなくキャピタルゲインとして分類されるため、税務上の理由からベンダーファイナンスに同意する。また、通常の買収で得られるよりも高い全体の購入価格などの他の利益を受ける可能性もある。経営陣にとっての利点は、プライベート・エクイティや銀行に関与する必要がなく、対価が支払われた後に会社を支配下に置いたままにできることである。

事例

MBOの典型的な例として、ミズーリ州スプリングフィールドにあるナビスター（当時インターナショナル・ハーベスター）が所有していた旧工場であるスプリングフィールド・リマニュファクチャリング・コーポレーションが挙げられる。同社は、経営陣が会社を買収するまで、閉鎖されるか外部の当事者に売却される危機に瀕していた。英国では、ニュールックが2004年に、1998年に同社を上場させた創業者であるトム・シンによってマネジメント・バイアウトの対象となった。彼はプライベート・エクイティ投資会社のエイパックスとペルミラからの支援を受け、彼らは2015年5月に約90%の持ち分を780百万ポンドでBrait SEに売却した。英国におけるこれ以前の例としては、マーク・ダインが率いたバイアコムからのヴァージン・インタラクティブのマネジメント・バイアウトがある。ヴァージン・グループは近年、いくつかのマネジメント・バイアウトを経験している。2007年9月17日、リチャード・ブランソンは、ヴァージン・メガストアーズの英国部門がマネジメント・バイアウトの一環として売却されることを発表し、2007年11月以降は新しい名前であるザヴヴィとして知られることになった。2008年9月24日、ヴァージン・グループの別の部分であるヴァージン・コミックスがマネジメント・バイアウトを受け、リキッド・コミックスに社名を変更した。英国では、ヴァージン・ラジオも同様のプロセスを経てアブソリュート・ラジオとなった。オーストラリアでは、2009年9月にサンティのオーナー兼創業者であるブレット・ブランディがBBリテール・キャピタルのエンターテインメント部門（サンティ、ならびにヴァージン・エンターテインメントおよびHMVのオーストラリアのフランチャイズを含む）を会社のエンターテインメント責任者であるレイ・イタウイに売却した際、別の音楽およびエンターテインメントストアのグループがマネジメント・バイアウトの対象となった。これは非公開の金額で行われ、サンティ・エンターテインメントはそれ自体で非公開会社となった。ヒットマンは、デンマークの企業IOインタラクティブによって開発されたステルスビデオゲームシリーズであり、以前はアイドース・インタラクティブおよびスクウェア・エニックスによってパブリッシングされていた。IOインタラクティブは2017年までスクウェア・エニックスの子会社であったが、スクウェア・エニックスがスタジオの買い手を探し始めた際、IOインタラクティブはマネジメント・バイアウトを完了し、独立したステータスを取り戻してヒットマンの権利を保持した2017年6月に至った。

外部リンク

マネジメント・バイアウトの定義バイイン・マネジメント・バイアウトの定義

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主要語

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利用場面

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