香港聯繫匯率制度

概述

香港聯繫匯率制度，是香港由1983年10月17日開始實施的匯率制度。在聯繫匯率制度的架構內維持匯率穩定是香港金融管理局（金管局）的首要貨幣政策目標之一。香港聯繫匯率制度屬於一種貨幣發行局固定匯率制度，以百分百外匯儲備保證，港元以7.75至7.85港元兌1美元的匯率與美元掛勾，2005年前為不弱於7.8港元兌1美元。 政府或中央銀行在正常情況下不會主動插手干預外匯市場（即通過控制港元的供應與需求來直接影響匯率）；匯率穩定主要透過香港三間發鈔銀行（中銀香港、香港上海匯豐銀行、渣打銀行）進行套利活動達成，可稱之為一個自動調節機制；這亦是香港聯繫匯率制度與其他固定匯率制的最大不同之處。

貨幣發行局制度

香港聯繫匯率制度是一種貨幣發行局制度。貨幣發行局制度的意思是貨幣基礎的流量和存量均得到一種外幣提供百分百支持。換言之，貨幣基礎的任何增減變動都必須得到外匯儲備按固定匯率計算的配合。在香港聯繫匯率制度下，三間發鈔銀行可以按7.8港元兌1美元的匯率以美元向金管局購買負債證明書，或相反，以負債證明書按7.8港元兌1美元的匯率退回等值美元。即是說，發鈔銀行要增加或減少貨幣供應，都必須以等值的美元支持。當中的樞紐就是負債證明書。

香港的外匯儲備

香港的外匯儲備由香港外匯基金持有。在香港，外匯基金資產總額達4080億美元（2017年6月）約相當於香港流通貨幣的7倍，反觀理論上，只要外匯儲備等值於貨幣基礎便足夠。但為了避免潛在的風險，香港金管局前總裁任志剛認為捍衛港元穩定實際所需的外匯儲備高於理論所需之最低水平好幾倍。

香港的貨幣基礎

貨幣基礎是貨幣供應的根基，又稱「高能貨幣」，俗稱「銀根」，一般以M0表示。在學術上，貨幣基礎一般包括流通法定貨幣（CU）及銀行系統儲備（R）（

M

0

= C U + R

{\displaystyle M_{0}=CU+R}

）。而香港的貨幣基礎主要由四部分組成：

政府發行的紙幣及硬幣 負債證明書（用以支持發鈔銀行發行紙幣） 總結餘（指商業銀行在金管局所持的結算戶口之結餘總額，反映銀行同業的流動資金水平） 外匯基金票據及債券（金管局代政府發行的港元債券，是金管局為外匯基金發行之債務工具） 2016年10月28日，貨幣基礎總額是1,614,970百萬。

自動調節機制

香港聯繫匯率制度下，7.8港元兌1美元的匯率實際上只存在於金管局與三家發鈔銀行的買賣負債證明書之交易之間，市場匯率由市場力量決定，因此或許會有波動。可以說，聯匯制度下，實際上有兩個匯率：一個是7.8港元兌1美元的聯繫匯率，存在於金管局與三家發鈔銀行之間；一個是市場匯率。右圖顯示了港元市場匯價的變化，可見即使在聯匯制度下，市場上港元兌美元並非絕對地以7.8港元兌1美元。以下的數式概括了兩者的關係： 市場匯率≈7.8港元兌1美元的聯繫匯率。 聯匯制度下，維持市場匯率穩定依賴三家發鈔銀行的套戥活動。因為每當市場匯率有波動，偏離聯繫匯率，三家發鈔銀行可通過7.8港元兌1美元的聯繫匯率向金管局買入或賣出負債證明書圖利。舉例說，假設港元的市場匯率貶值至8港元兌1美元，發鈔銀行可以持負債證明書向金管局以7.8港元兌1美元的聯繫匯率換取美元，每換取1美元便可從中獲利0.2港元。而又假設港元的市場匯率升值至7.5港元兌1美元，發鈔銀行可以持美元向金管局以7.8港元兌1美元的聯繫匯率購入負債證明書發行港元，每退換1美元便可從中獲利0.3港元。在三家銀行的競爭下，確保了發鈔銀行會在當港元市場匯價波動時入市干預。 在資金流入時，市場人士買入港元，港元市場匯價面臨升值壓力，三家銀行會以美元向金管局購買負債證明書，發行港元獲利。這使香港的貨幣基礎得以擴張，經過貨幣擴張的過程，市場上貨幣供應會增加，逼使利率下調，資金繼而流出。而港元市場匯價回到聯繫匯率的水平。資金流出時的情況亦相似，三家銀行會收回港元，以負債證明書換回美元獲利。這使貨幣基礎收縮，利率上升，吸引資金為賺取利息而流入，港元市場匯價回到聯繫匯率的水平。 此自動調節機制確保了港元的市場匯價不會大幅偏離聯繫匯率。

監察運作

貨幣發行局制度由外匯基金諮詢委員會轄下的貨幣發行委員會監察。該委員會定期舉行會議，監察貨幣發行局制度的運作，並研究改進措施。委員會成員包括專家學者、市場專業人士，以及金管局高層人員。自1999年3月起，金管局亦每月公布貨幣發行局帳目。

香港匯率制度簡史

香港由開埠，到如今實施7.8港元兌1美元的聯繫匯率制度，中間曾實施過不同類型的匯率制度。

1983年之前

聯繫匯率制度在1983年實施，此前香港匯率制度曾經歷幾個階段。

1863年至1935年－銀本位制時期

基於英國殖民地政府嘗試推廣英鎊不果，到了1863年，香港政府宣佈以當時的國際貨幣「銀元」作為香港的唯一法定貨幣，並於1866年開始發行自己的銀元。如此直到1935年，香港貨幣制度都是銀本位制。 1935年至1972年－與英鎊掛勾 由於後來的全球白銀危機，白銀兌黃金的價格異常波動，所以香港銀元兌英鎊及其他金本位貨幣的匯價時有變動。到了1935年11月，銀價急升，中華民國棄用銀本位制，香港立即跟隨。1935年11月9日，政府宣佈放棄銀本位制，以港元為本地貨幣單位，並按16港元兌1英鎊的匯率將港元與英鎊掛鈎。1935年頒布的《貨幣條例》規定銀行需向外匯基金以英鎊購買負債證明書發行港元紙幣。奠定日後貨幣發行局制度的基礎。 1972年至1974年－一度與美元掛勾 其後，因為英國經濟實力減弱，以英鎊作為港元的支柱，變得愈來愈不可靠。1972年6月24日起，英國財政部宣佈英鎊開始自由浮動，港元短暫地予以跟隨，其後於7月6日起與美元掛勾，當時匯率為5.65港元兌1美元，在1973年2月14日起改為5.085港元兌1美元。 1974年至1983年－自由浮動及信心危機 1974年11月，因為石油危機後美元弱勢之緣故，港元又恢復自由浮動。初時運作大致順利，然而，由於當時的貨幣政策架構尚在發展初階，未足以取代依賴外國貨幣價值來定位的貨幣架構，同時又沒有明確的貨幣政策目標，因此，香港經濟步入動盪期。自1977年始，各種問題，包括貿易逆差、貨幣貶值、通脹高企等開始浮現，尤以1980年代初香港主權談判期間的負面影響最大。1977年4.65港元兌1美元，1978年高見4.61港元兌1美元，至1979年跌至5港元兌1美元，而香港GDP在1976年至1979年的增長率除1978年是較低的8.5%外，其餘各年香港GDP都以超過10%增長，由於期間香港整體經濟仍然向好，故此港元自由浮動在最初數年未有影響市民持有港幣的信心。 踏入1980年代，香港九七前途問題浮現，負面影響香港經濟，主權更替引發信心危機，香港資產價格下跌，香港股市繼而於1981年發生股災，同時動搖到香港市民對港元的信心，隨著中英兩國開始談判香港主權問題，港元在不明朗因素及主權變化的危機下被拋售及不斷貶值，1980年5港元兌1美元，1981年跌至6港元兌1美元，1982年12月再跌至6.5港元兌1美元，1983年9月24日一度下挫至9.60港元兌1美元，比1982年底下跌48%。市民除了將港元兌換成外幣，由於港元匯價下跌，導致通脹加劇，港幣購買力不斷下降，市面一度發生日用品的搶購潮，而樓價則和股市一樣因爲香港前途問題而下跌。

實施聯繫匯率制度

爲了維持香港金融體系穩定及安定民心，香港政府於1983年10月15日召開記者會，時任財政司彭勵治在記者會上宣布香港將於10月17日實施聯繫匯率制度，港元與美元掛勾，匯率定為7.8港元兌1美元，並於同日取消港元存款利息稅。彭勵治又稱採用7.8港元兌1美元的匯價，原因是不希望大幅偏離召開記者會當日（10月15日）的匯價，但如果用最近數周港元較低的匯價作爲定價，穩定信心的效用又有可能未如理想。財政司利用香港過往累積的外匯儲備買入港元並沽出美元，緊縮港幣供應，使港元兌美元達到指定匯價。此後港元的匯價基本上穩定下來，而聯繫匯率制度一直實行至今。

亞洲金融風暴

1997年7月，英國殖民政府「光榮撤退」，留下843億美元香港官方儲備，包括外匯基金及土地基金信託。 香港是亞洲金融風暴中其中一處大受影響之地。而亞洲金融風暴亦是聯繫匯率制度實施以來，面對過的最大型衝擊。1997年10月，當索羅斯利用資金橫掃東南亞後，其帶領的國際炒家將目光投向了香港。當時香港主權移交中华人民共和國不足3個月。雖然香港基本沒有如當時泰國般糟糕，但是房地產和股市泡沫也不少，最後瓊斯及索羅斯選定香港作為第二波衝擊的主戰場，他們認為維持住聯繫匯率制度的成本高昂，認定香港特區政府挺不過去，所以便開始積極研究并很快便發動攻勢。在貨幣發行局制度下，國際炒家的三次進攻均未摧毀港元。 1998年8月5日，在美國股市大跌、日元匯率重挫的配合下，對沖基金開始對港元發動第四次衝擊。此次衝擊幾乎使香港金融市場和聯繫匯率制度陷於崩潰。量子基金和老虎基金發動攻勢，開始炒賣港元，首先向銀行借來大量港元向市場拋售成美元，雖然要支付港美利息差，但同時大量賣空港股期貨。因百分百外匯儲備保證，聯繫匯率理論上不會被攻破，不過香港亦為此付上很大代價。由於炒家狂借港幣加上金管局買入港元以捍衛匯率，市場港元資金來源極度緊張，港元息率大升，隔夜拆息一度高達300%，市場爭相減低槓桿，風險胃納大降，此舉沉重打擊股市和樓市，大鱷藉此圖利。香港特区政府動用了大量財政儲備投入股市抵抗，最終擊退大鱷，一度佔有港股7%的市值，更成為部分公司的大股東。所以一旦股市下挫，聯繫匯率將有可能崩潰。所以到1999年11月，港府持股以盈富基金上市，分批售回市場。 而在亞洲金融風暴中，不少東南亞國家例如泰國放棄原本的固定匯率制度，使其本國貨幣大幅貶值。（詳情可參見亞洲金融危機的影響）

鞏固聯匯制度

聯匯制度設立後並非一勞永逸。對聯繫匯率的衝擊自設立以來從未止絕，聯繫匯率制度也得一直強化和進行鞏固。金管局自1997年起相繼推行多次貨幣改革。其中兩個主要里程碑是1998年9月推出的措施，以及2005年5月推出之三項改善措施。 1998年是多事之秋。香港剛主權移交中華人民共和國又正值亞洲金融危機，聯匯制度關係到香港經濟的深層次問題，亦因此深受關注。亞洲金融危機之中，香港金融市場承受巨大的投機壓力。大量資金的非正常流動驅使聯繫匯率制度的自動調節機制力度不足，特區政府被迫把息率大幅調高，隔夜拆息一度高達300%。市場廣泛流傳著聯繫匯率制度不保的消息。有見及此，金管局於是在1998年9月推出七項鞏固貨幣發行局制度的技術性措施。當中兩項主要措施是：

提供弱方兌換保證（予持牌銀行明確保證，可以按7.75港元兌1美元的固定匯率，把它們的結算戶口內的港元兌換為美元。並於1999年4月1日起，將兌換保證適用的匯率，每一公曆日調整一點子，直至2000年8月12日調整至7.80為止） 調整貼現窗機制 此等措施有助壓抑利率過度波動及因此而起的不穩定影響。

2003年底至2005年期間，由於美元疲弱，而香港經濟強勁復甦，加上市場揣測人民幣將會升值等等因素，香港持續錄得龐大的資金流入。儘管港元利率在一段長時間內低於同期美元利率，但仍無明顯資金流出。於是，金管局於2005年5月18日宣佈推出三項改良聯繫匯率制度運作的措施， 包括：

提供強方兌換保證（於每美元兌7.75港元的匯率水平時，金管局保證可以按聯繫匯率把美元兌換為港元） 將弱方兌換保證的匯率貶值至每美元兌7.85港元匯率水平 金管局可在兌換範圍內進行符合貨幣發行局原則的市場操作 金管局推出三項改善措施後，市場對港元匯率的預期趨向穩定。前金管局總裁任志剛認為三項改良措施行之有效，而提供明確的港元強方兌換保證，成功穩住了市場預期。

重要性

香港是一個政治和經濟獨立的城市，屬外向型開放性經濟體。而且香港政府奉行積極不干預的經濟政策，經濟自由度高，更曾被評為世上最自由的經濟體。聯繫匯率有助穩定香港經濟，減低外國經濟及匯率上的波動對香港做成的衝擊，亦可減低與香港從事貿易及外國投資者在香港投資的匯率風險。 香港資本帳完全開放，並擁有龐大的金融體系。全年計，商品與服務貿易總值相當於本地生產總值的三倍多。因此若海外市場大幅波動造成金融震盪，香港很容易受到影響。聯匯制度為香港提供穩定的貨幣支柱，減低進、出口商與國際投資者面對的外匯風險。而由於美元是本港對外貿易與金融交易所用的主要貨幣，所以美元順理成章成為港元的掛勾貨幣。 自1983年實施聯匯制度以來，港元匯率面對外來震盪仍能保持穩定。經歷了1987年股災、1990年波斯灣戰爭、1992年歐洲匯率機制危機、1994至95年墨西哥貨幣危機，以及1997至98年亞洲金融危機，聯匯制度却仍然未受影響。 此外香港作為國際金融中心，對外經濟往來頻繁，若港元自由浮動將對結算及交易帶來不便和風險，減低市場對香港的信心。聯繫匯率制度下享有以下的主要優點：計算簡易而減低交易費用；減低匯率浮動造成的不確定性的負面影響；避免浮動匯率制下的投機活動。 前金管局總裁任志剛認為，相比起浮動匯率，聯繫匯率制度在動盪的時勢能為香港帶來穩定，他指出了香港在浮動匯率制度時期所面對的困難：