Arbitrage rủi ro

Tổng quan

Arbitrage rủi ro, còn được gọi là arbitrage sáp nhập, là một chiến lược đầu tư suy đoán về sự hoàn tất thành công của các thương vụ sáp nhập và mua lại. Nhà đầu tư áp dụng chiến lược này được gọi là nhà giao dịch arbitrage. Arbitrage rủi ro là một dạng đầu tư theo sự kiện vì nó cố gắng khai thác các điểm kém hiệu quả về giá do một sự kiện doanh nghiệp gây ra.

Sáp nhập

Trong một vụ sáp nhập, một công ty, bên mua, đưa ra lời đề nghị mua lại cổ phần của một công ty khác, bên mục tiêu. Để bù đắp, bên mục tiêu sẽ nhận được tiền mặt theo một mức giá xác định, cổ phiếu của bên mua theo tỷ lệ xác định, hoặc sự kết hợp của cả hai. Trong vụ sáp nhập bằng tiền mặt, bên mua đề nghị mua lại cổ phiếu của bên mục tiêu với một mức giá bằng tiền mặt nhất định. Giá cổ phiếu của bên mục tiêu rất có thể sẽ tăng khi bên mua đưa ra lời đề nghị, nhưng giá cổ phiếu sẽ vẫn thấp hơn giá trị đề nghị. Trong một số trường hợp, giá cổ phiếu của bên mục tiêu sẽ tăng lên mức cao hơn giá đề nghị. Điều này cho thấy các nhà đầu tư kỳ vọng một giá chào mua cao hơn có thể sắp xuất hiện đối với bên mục tiêu, hoặc từ bên mua hoặc từ bên thứ ba. Để bắt đầu một vị thế, nhà giao dịch arbitrage sẽ mua cổ phiếu của bên mục tiêu. Nhà giao dịch arbitrage kiếm lợi nhuận khi giá cổ phiếu của bên mục tiêu tiệm cận giá đề nghị, điều này sẽ xảy ra khi khả năng hoàn tất thương vụ tăng lên. Giá cổ phiếu của bên mục tiêu sẽ bằng với giá đề nghị sau khi hoàn tất thương vụ. Trong vụ sáp nhập bằng cổ phiếu, bên mua đề nghị mua lại bên mục tiêu bằng cách trao đổi cổ phiếu của chính mình lấy cổ phiếu của bên mục tiêu theo một "tỷ lệ hoán đổi" xác định. Để bắt đầu một vị thế, nhà giao dịch arbitrage sẽ mua cổ phiếu của bên mục tiêu và bán khống cổ phiếu của bên mua. Quá trình này được gọi là "thiết lập khoảng chênh lệch". Kích thước của khoảng chênh lệch tương quan thuận với rủi ro được nhận thức rằng thương vụ sẽ không được hoàn tất theo các điều khoản ban đầu của nó. Nhà giao dịch arbitrage kiếm lợi nhuận khi khoảng chênh lệch thu hẹp lại, điều này xảy ra khi việc hoàn tất thương vụ có vẻ khả thi hơn. Sau khi hoàn tất thương vụ, cổ phiếu của bên mục tiêu sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu của bên mua dựa trên tỷ lệ trao đổi do thỏa thuận sáp nhập quyết định. Tại thời điểm này, khoảng chênh lệch sẽ khép lại. Nhà giao dịch arbitrage giao cổ phiếu đã chuyển đổi vào vị thế bán khống của mình để đóng vị thế.

Các yếu tố dự báo thành công của thương vụ sáp nhập

Baker và Savasoglu cho rằng yếu tố dự báo đơn lẻ tốt nhất về thành công của thương vụ sáp nhập là tính thù địch: chỉ có 38% các thương vụ thù địch được hoàn tất thành công, trong khi các thương vụ được gọi là thân thiện tự hào có tỷ lệ thành công là 82%. Cornelli và Li cho rằng các nhà giao dịch arbitrage thực sự là yếu tố quan trọng nhất trong việc quyết định sự thành công của một thương vụ sáp nhập. Vì các nhà giao dịch arbitrage đã đặt cược tài chính lớn rằng thương vụ sáp nhập sẽ diễn ra, nên kỳ vọng là họ sẽ thúc đẩy việc hoàn tất. Chính vì lý do này, xác suất thương vụ sáp nhập hoàn tất sẽ tăng lên khi quyền kiểm soát của nhà giao dịch arbitrage tăng lên. Trong nghiên cứu của họ, Cornelli và Li phát hiện ra rằng ngành công nghiệp arbitrage sẽ nắm giữ tới 30%-40% cổ phiếu của bên mục tiêu trong quá trình sáp nhập. Điều này đại diện cho một phần đáng kể số cổ phiếu cần thiết để bỏ phiếu thuận cho việc hoàn tất thương vụ trong hầu hết các thương vụ sáp nhập. Do đó, các thương vụ thâu tóm mà trong đó nhà giao dịch arbitrage mua cổ phiếu có tỷ lệ thành công thực tế cao hơn xác suất thành công trung bình do giá thị trường ngụ ý. Kết quả là, họ có thể tạo ra lợi nhuận dương đáng kể trên các vị thế danh mục đầu tư của mình.

Arbitrage rủi ro chủ động và thụ động

Nhà giao dịch arbitrage có thể tạo ra lợi nhuận một cách chủ động hoặc thụ động. Các nhà giao dịch arbitrage chủ động mua đủ cổ phiếu của bên mục tiêu để kiểm soát kết quả của thương vụ sáp nhập. Các nhà đầu tư theo chủ nghĩa hoạt động này khởi xướng các quá trình bán hoặc giữ lại sự hỗ trợ từ các thương vụ sáp nhập đang diễn ra nhằm mục đích kêu gọi một giá chào mua cao hơn. Ở đầu bên kia của phổ đầu tư, các nhà giao dịch arbitrage thụ động không gây ảnh hưởng đến kết quả của thương vụ sáp nhập. Một nhóm các nhà giao dịch arbitrage thụ động đầu tư vào các thương vụ mà thị trường kỳ vọng sẽ thành công và gia tăng tỷ lệ nắm giữ nếu xác suất thành công cải thiện. Nhóm nhà giao dịch arbitrage thụ động còn lại có sự tham gia nhiều hơn, nhưng dù sao vẫn là thụ động: những nhà giao dịch arbitrage này lựa chọn đầu tư cẩn trọng hơn, kiểm tra tỉ mỉ các giả định về hồ sơ rủi ro - phần thưởng của các thương vụ cá nhân. Nhóm nhà giao dịch arbitrage này sẽ đầu tư vào các thương vụ mà họ kết luận rằng xác suất thành công lớn hơn những gì khoảng chênh lệch ngụ ý. Các nhà giao dịch arbitrage thụ động có nhiều tự do hơn ở các cổ phiếu có tính thanh khoản rất cao: cổ phiếu mục tiêu càng có tính thanh khoản cao, các nhà giao dịch arbitrage rủi ro càng có thể che giấu giao dịch của họ tốt hơn. Trong trường hợp này, sử dụng giả định rằng sự hiện diện của nhà giao dịch arbitrage cao hơn làm tăng xác suất hoàn tất, giá cổ phiếu sẽ không phản ánh đầy đủ xác suất thành công tăng lên và nhà giao dịch arbitrage rủi ro có thể mua cổ phiếu và kiếm lợi nhuận. Nhà giao dịch arbitrage phải quyết định xem vai trò chủ động hay vai trò thụ động trong thương vụ sáp nhập là lựa chọn hấp dẫn hơn trong một tình huống nhất định.

Hồ sơ rủi ro - lợi nhuận

Hồ sơ rủi ro - lợi nhuận trong arbitrage rủi ro tương đối bất đối xứng. Thường có rủi ro giảm giá lớn hơn nhiều nếu thương vụ đổ vỡ so với tiềm năng tăng giá nếu thương vụ được hoàn tất.

Rủi ro ở cấp độ thương vụ

"Arbitrage" rủi ro không phải là không có rủi ro. Lợi nhuận của nó hiện thực hóa nếu khoảng chênh lệch, tồn tại do rủi ro là thương vụ sáp nhập sẽ không được hoàn tất theo các điều khoản ban đầu, cuối cùng thu hẹp lại. Rủi ro phát sinh từ khả năng các thương vụ không thành công hoặc không được hoàn tất trong khung thời gian ban đầu được chỉ định. Nhà giao dịch arbitrage rủi ro phải nhận thức được các rủi ro đe dọa cả các điều khoản ban đầu và việc hoàn tất cuối cùng của thương vụ. Các rủi ro này bao gồm việc cắt giảm giá, rủi ro gia hạn thương vụ và việc chấm dứt thương vụ. Việc cắt giảm giá sẽ làm giảm giá trị đề nghị của cổ phiếu bên mục tiêu, và nhà giao dịch arbitrage có thể kết thúc với khoản lỗ ròng ngay cả khi thương vụ sáp nhập được hoàn tất. Việc gia hạn bất ngờ đối với khung thời gian hoàn tất thương vụ làm giảm lợi nhuận hàng hóa dự tính, từ đó gây ra sự sụt giảm ở cổ phiếu để bù đắp với giả định rằng xác suất hoàn tất thương vụ không đổi. Tuy nhiên, phần lớn các thương vụ sáp nhập và mua lại không bị sửa đổi. Do đó, nhà giao dịch arbitrage chỉ cần bận tâm đến câu hỏi liệu thương vụ có được hoàn tất theo các điều khoản ban đầu hay bị chấm dứt hay không. Việc chấm dứt thương vụ có thể xảy ra vì nhiều lý do. Những lý do này có thể bao gồm việc bất kỳ bên nào không đáp ứng được các điều kiện của thương vụ sáp nhập, việc không đạt được sự chấp thuận cần thiết của cổ đông, việc không nhận được sự chấp thuận về chống độc quyền và các cơ quan quản lý khác, hoặc một sự kiện nào đó có thể thay đổi mong muốn của bên mục tiêu hoặc bên mua trong việc hoàn tất giao dịch. Những khả năng như vậy đặt chữ rủi ro vào thuật ngữ arbitrage rủi ro. Các biến chứng bổ sung có thể phát sinh tùy theo từng thương vụ cụ thể. Một ví dụ bao gồm các dải biên độ bảo vệ. Dải biên độ bảo vệ xuất hiện trong một thương vụ sáp nhập đổi cổ phiếu lấy cổ phiếu, nơi tỷ lệ trao đổi không phải là hằng số mà thay đổi theo giá của bên mua. Các nhà giao dịch arbitrage sử dụng các mô hình dựa trên quyền chọn để định giá các thương vụ có dải biên độ bảo vệ. Tỷ lệ trao đổi thường được xác định bằng cách lấy trung bình giá đóng cửa của bên mua trong một khoảng thời gian (thường là 10 ngày giao dịch trước khi đóng cửa), trong khoảng thời gian đó, nhà giao dịch arbitrage sẽ chủ động phòng ngừa rủi ro cho vị thế của mình nhằm đảm bảo tỷ lệ phòng ngừa rủi ro chính xác. Một nghiên cứu 2010 về 2,182 thương vụ sáp nhập từ năm 1990 đến 2007 đã trải qua tỷ lệ đổ vỡ là 8.0%. Một nghiên cứu do Baker và Savasoglu thực hiện, sao chép một danh mục đầu tư arbitrage rủi ro đa dạng hóa chứa 1,901 thương vụ sáp nhập giữa 1981 và 1996, đã trải qua tỷ lệ đổ vỡ là 22.7%.

Rủi ro thị trường

Một số tác giả nhận thấy rằng lợi nhuận của arbitrage rủi ro phần nào không tương quan với lợi nhuận của thị trường chứng khoán trong các môi trường thị trường điển hình. Tuy nhiên, arbitrage rủi ro không nhất thiết là không nhạy cảm với hiệuσ suất của thị trường chứng khoán trong mọi điều kiện thị trường. Khi thị trường chứng khoán sụt giảm 4% trở lên, hệ số beta (tài chính) giữa lợi nhuận arbitrage sáp nhập và lợi nhuận arbitrage rủi ro có thể tăng lên 0.5. Điều này cho thấy rằng việc tiếp xúc với rủi ro thị trường là bất đối xứng: nhà giao dịch arbitrage không tham gia vào các đợt tăng giá thị trường, nhưng có xu hướng chịu tổn thất trong các đợt suy thoái.

Lợi nhuận

Về dài hạn, arbitrage rủi ro dường như tạo ra lợi nhuận dương. Baker và Savasoglu đã sao chép một danh mục đầu tư arbitrage rủi ro đa dạng hóa chứa 1,901 thương vụ sáp nhập giữa 1981 và 1996; danh mục đầu tư này đã tạo ra lợi nhuận vượt trội hàng năm là 9.6%. Maheswaran và Yeoh đã kiểm tra tính có lãi đã điều chỉnh rủi ro của arbitrage sáp nhập ở Úc bằng cách sử dụng một mẫu gồm 193 giá chào mua từ tháng 1991 đến tháng 2000; danh mục đầu tư đã mang lại lợi nhuận từ 0.84% đến 1.20% mỗi tháng. Mitchell và Pulvino đã sử dụng một mẫu gồm 4,750 lời đề nghị giữa 1963 và 1998 để đặc trưng hóa rủi ro và lợi nhuận trong arbitrage rủi ro; danh mục đầu tư đã tạo ra lợi nhuận hàng năm là 6.2%. Nhà giao dịch arbitrage phải đối mặt với những tổn thất đáng kể khi một thương vụ không thành công. Khoảng chênh lệch của các thương vụ cá nhân có thể nới rộng hơn năm mươi phần trăm trong các thương vụ bị đổ vỡ. Chỉ số Arbitrage Sáp nhập HFRI ghi nhận mức lỗ tối đa trong một tháng là -6.5% nhưng mức lãi tối đa trong một tháng chỉ là 2.9% từ 1990 đến 2005. Arbitrage sáp nhập bị hạn chế đáng kể bởi chi phí giao dịch. Các nhà giao dịch arbitrage có thể tạo ra lợi nhuận cao bất thường bằng cách sử dụng chiến lược này, nhưng tần suất và chi phí giao dịch cao làm tiêu tan phần lớn lợi nhuận.

Ví dụ

Giả sử Công ty A đang giao dịch ở mức $40 một cổ phiếu. Sau đó, Công ty X công bố kế hoạch mua lại Công ty A, trong trường hợp đó những người nắm giữ cổ phiếu của Công ty A nhận được $80 bằng tiền mặt. Sau đó, giá cổ phiếu của Công ty A tăng vọt lên $70. Nó không tăng lên $80 vì có một số khả năng thương vụ sẽ không thành công. Trong trường hợp này, nhà giao dịch arbitrage có thể mua cổ phiếu của Công ty A với giá $70. Họ sẽ kiếm được $10 nếu thương vụ được hoàn tất và mất $30 nếu thương vụ bị chấm dứt (giả sử cổ phiếu quay trở lại mức $40 trước khi công bố trong trường hợp thương vụ đổ vỡ, điều này có thể không xảy ra). Theo thị trường, xác suất thương vụ được hoàn tất theo các điều khoản ban đầu của nó là 75% và xác suất thương vụ bị chấm dứt là 25%. Bỏ qua giá trị thời gian của tiền tệ và việc sử dụng các công cụ phái sinh (ví dụ: quyền chọn), nhà giao dịch arbitrage có ba sự lựa chọn liên quan đến việc giao dịch cổ phiếu của Công ty A:

Mua cổ phiếu của Công ty A với giá $70. Họ sẽ làm điều này nếu họ tin rằng xác suất thương vụ sẽ đóng cửa cao hơn xác suất mà thị trường đưa ra. Bán khống cổ phiếu của Công ty A với giá $70. Họ sẽ làm điều này nếu họ tin rằng xác suất thương vụ bị chấm dứt cao hơn xác suất mà thị trường đưa ra. Ngay cả một nhà giao dịch arbitrage tin rằng thương vụ vẫn có nhiều khả năng đóng cửa hơn là không, nhưng thị trường đang đánh giá quá cao xác suất đó, cũng có thể bán khống với ý định tất toán sớm. Điều này chỉ hoạt động nếu thị trường định giá lại theo hướng ước tính thấp hơn của họ trước khi đóng cửa (ví dụ: nếu xác suất mà thị trường gán cho giảm xuống 60%, cổ phiếu sẽ giao dịch gần mức $64), mang lại cơ hội cho nhà giao dịch arbitrage tất toán vị thế bán khống của họ với một khoản lãi. Không tham gia vào thương vụ tại thời điểm này.

Liên kết ngoài

Arbitrage rủi ro - Bách khoa toàn thư về rủi ro