부채담보부증권

개요

부채담보부증권(CDO)은 구조화 자산유동화증권(ABS)의 일종입니다. 원래 기업 부채 시장을 위한 상품으로 개발되었으나, 2002년 이후 CDO는 주택저당증권(MBS)을 리파이낸싱하기 위한 수단이 되었습니다. 자산을 기반으로 하는 다른 사모 증권과 마찬가지로, CDO는 자기가 소유한 채권 풀이나 기타 자산으로부터 수취하는 현금 흐름을 바탕으로 정해진 순서에 따라 투자자에게 상환할 것을 약속하는 것으로 볼 수 있습니다. 특이하게도 CDO의 신용 위험은 일반적으로 해당 채권이나 자산의 신용등급에서 도출된 부도 확률(PD)을 바탕으로 평가됩니다. CDO는 "트랜치"라고 알려진 구간으로 "쪼개져" 있으며, 이들은 선순위성에 따라 순차적으로 이자 및 원금 지급의 현금 흐름을 "받아냅니다". 일부 대출이 채무 불이행에 빠지고 CDO가 수취한 현금이 모든 투자자에게 지급하기에 불충분한 경우, 가장 후순위인 "주니어" 트랜치에 속한 투자자들이 손실을 가장 먼저 입게 됩니다. 디폴트 발생 시 가장 마지막에 손실을 보는 것은 가장 안전하고 선순위인 트랜치입니다. 결과적으로 쿠폰 지급액(및 이자율)은 트랜치마다 다르며, 가장 안전하고 선순위인 트랜치는 가장 낮은 이자율을 받고, 가장 낮은 트랜치는 더 높은 부도 위험을 보상하기 위해 가장 높은 이자율을 받습니다. 예를 들어, CDO는 안전성 순서에 따라 다음과 같은 트랜치를 발행할 수 있습니다: 시니어 AAA("슈퍼 시니어"라고도 함); 주니어 AAA; AA; A; BBB; 잔여 트랜치. 모회사인 투자은행이 아닌 별도의 특수목적법인이 CDO를 발행하고 투자자에게 이자를 지급합니다. CDO가 발전함에 따라, 일부 스폰서들은 트랜치를 또 다른 형태로 재포장하여 "CDO-제곱"("CDO의 CDO")으로 알려진 상품을 만들거나 "합성 CDO"를 통해 이들에 대한 보험 시장을 창출했습니다. 2000년대 초반에 CDO를 뒷받침하는 부채는 일반적으로 다각화되어 있었으나, CDO 시장이 수천억 달러 규모로 성장한 2006년~2007년에는 상황이 달라졌습니다. CDO 담보는 주로 다른 자산유동화증권으로부터 재활용된 고위험(BBB 또는 A 등급) 트랜치들이 지배하게 되었으며, 이 자산들은 대개 서브프라임 모기지였습니다. 이러한 CDO들은 서브프라임 모기지를 위한 "모기지 공급망에 동력을 제공한 엔진"으로 불려 왔으며, 대출 기관들이 서브프라임 대출을 실행할 더 큰 유인을 제공하여 2007년~2009년 서브프라임 모기지 위기를 초래한 주역으로 꼽힙니다.

초기

1970년, 미국 정부가 지원하는 모기지 보증 기관인 지니 메이(Ginnie Mae)는 FHA와 VA 모기지를 기반으로 한 최초의 주택저당증권(MBS)을 만들었습니다. 이 기관은 이러한 MBS를 보증했습니다. 이는 20년 후에 만들어질 CDO의 전신이 될 것입니다. 1971년, 프레디 맥(Freddie Mac)은 첫 번째 모기지 참여 증권을 발행했습니다. 이것은 일반 모기지로 만든 최초의 MBS였습니다. 1970년대 내내 민간 기업들은 사모 모기지 풀을 만들어 모기지 자산 유동화를 시작했습니다. 1974년, 미국의 동등신용기회법(Equal Credit Opportunity Act)은 인종, 피부색, 종교, 출신 국가, 성별, 결혼 여부 또는 연령을 이유로 차별을 저지른 것으로 밝혀진 금융 기관에 무거운 제재를 부과했습니다. 이는 은행들이 대출(때로는 서브프라임)을 제공하는 보다 개방적인 정책으로 이어졌으며, 대부분의 경우 패니 매와 프레디 맥이 보증했습니다. 1977년에는 대출에서의 역사적 차별(예: '레드라인' 관행)을 해결하기 위해 지역재투자법(Community Reinvestment Act)이 제정되었습니다. 이 법은 상업 은행과 저축 조합(저축대부조합)이 (이전에 주택 담보 대출에 너무 위험하다고 여겨졌을 수 있는) 저소득 및 중산층 지역을 포함하여 커뮤니티의 모든 부문 차용인의 요구를 충족하도록 장려했습니다. 1977년, 투자은행 살로몬 브라더스(Salomon Brothers)는 정부 후원 기업(GSE) 모기가 포함되지 않은 "사모" MBS를 만들었습니다. 그러나 이 상품은 시장에서 실패했습니다. 그 후 루이스 라니에리(살로몬)와 래리 핑크(퍼스트 보스턴)는 유동화 아이디어를 발명했습니다. 즉, 서로 다른 모기지들을 풀로 묶은 다음 이 풀을 트랜치로 쪼개고, 각 트랜치를 서로 다른 투자자에게 별도로 판매하는 방식이었습니다. 이러한 트랜치 중 다수가 다시 번들로 묶이면서 CDO(부채담보부증권)라는 이름을 얻게 되었습니다. 민간 은행이 발행한 최초의 CDO는 지금은 사라진 드렉셀 번햄 램버트(Drexel Burnham Lambert Inc.)의 은행가들이 지금은 사라진 임페리얼 저축조합(Imperial Savings Association)을 위해 1987년에 선보였습니다. 1990년대 동안 CDO의 담보는 일반적으로 기업 및 신흥 시장 채권과 은행 대출이었습니다. 1998년 이후 프루덴셜 시큐리티스(Prudential Securities)에 의해 "다부문" CDO가 개발되었지만, CDO는 2000년 이후가 될 때까지 비교적 무명으로 남았습니다. 2002년과 2003년에 신용평가사들이 증권 중 "수백 개를 강등시킬 수밖에 없었을 때" CDO는 타격을 입었으나, CDO 판매량은 2000년 69억 달러에서 2006년 약 500억 달러로 증가했습니다. 2004년부터 2007년까지 1.4조 달러 상당의 CDO가 발행되었습니다. 초기의 CDO는 다각화되어 있었으며 항공기 리스 장비 부채, 제조 주택 대출에서부터 학자금 대출 및 신용카드 채무에 이르기까지 모든 것을 포함할 수 있었습니다. 이러한 "다부문 CDO"에서 차용인의 다각화는 판매 포인트였는데, 항공기 제조와 같은 한 산업에서 경기 침체가 발생하여 대출이 부도 처리되더라도 제조 주택과 같은 다른 산업은 영향을 받지 않을 수 있음을 의미했기 때문입니다. 또 다른 판매 포인트는 CDO가 동일한 신용 등급을 가진 회사채보다 때로는 2~3퍼센트 포인트 더 높은 수익률을 제공한다는 점이었습니다.

성장에 대한 설명

유동화의 장점 – 예금 은행은 자신이 원천징수한 대출을 (종종 CDO 증권의 형태로) "유동화"할 동기가 있었는데, 이렇게 하면 장부에서 대출이 제거되기 때문입니다. 현금을 대가로 이러한 대출(및 관련 위험)을 증권 매수 투자자에게 이전함으로써 은행의 자본이 확보됩니다. 이를 통해 은행은 자본 적정성 관련 법규를 준수하는 동시에 다시 대출을 실행하고 추가적인 대출 취급 수수료를 창출할 수 있었습니다. 고정 수익 투자에 대한 전 세계적 수요 – 2000년부터 2007년까지 전 세계 고정 수익 투자(즉, 채권 및 기타 보수적 증권에 대한 투자)의 규모는 대략 두 배로 증가하여 70조 달러에 달했으나, 상대적으로 안전하고 소득을 창출하는 투자 상품의 공급은 그만큼 빠르게 증가하지 않았으며, 이로 인해 채권 가격이 입찰 상승하고 금리가 하락했습니다. 월스트리트의 투자은행들은 신용평가사로부터 안전한 등급을 부여받은 주택저당증권(MBS) 및 부채담보부증권(CDO)과 같은 금융 혁신으로 이러한 수요에 부응했습니다. 낮은 이자율 – 경제학자 마크 잔디(Mark Zandi)에 따르면 디플레이션에 대한 공포, 닷컴 버블 붕괴, 미국 경기 침체, 미국 무역 적자로 인해 2000년부터 2004~5년까지 전 세계적으로 금리가 낮게 유지되었습니다. 안전한 미국 국채의 낮은 수익률로 인해 글로벌 투자자들은 국채만큼 높은 신용등급을 가지면서도 상대적으로 수익률이 높은 서브프라임 모기지 담보 CDO를 찾게 되었습니다. 글로벌 투자자들의 이러한 수익률 추구로 인해 많은 이들이 CDO를 매수하게 되었지만, 신용평가사의 등급을 맹신한 것을 훗날 후회하게 되었습니다. 가격 책정 모델 – 데이비드 X. 리(David X. Li)가 2001년에 도입한 가우시안 코퓰러 모델(Gaussian copula models)을 통해 CDO의 신속한 가격 책정이 가능해졌습니다.

서브프라임 모기지 호황

2005년 CDO 시장이 계속 성장함에 따라 서브프라임 모기지가 다각화된 소비자 대출을 담보로 대체하기 시작했습니다. 2004년 무렵에는 주택저당증권이 CDO 담보의 절반 이상을 차지했습니다. 금융위기 조사 보고서(Financial Crisis Inquiry Report)에 따르면, "CDO는 모기지 공급망에 동력을 제공하는 엔진이 되었으며", 주택저당증권에 대한 수요 증가를 촉진했고, 이로 인해 대출 기관들은 비우량 대출을 "강행할 이유가 줄어들었습니다". CDO는 서브프라임 모기지 담보 증권의 중요한 트랜치를 매입했을 뿐만 아니라 증권의 초기 자금 조달을 위한 현금을 제공했습니다. 2003년에서 2007년 사이 월스트리트는 모기지담보증권을 담보로 포함하는 CDO를 거의 700억 달러 규모로 발행했습니다. 이러한 다각화 상실에도 불구하고, 모기지가 지역별로 다각화되어 있어 "상관관계가 없다"는 이유로 신용평가사들은 CDO 트랜치에 동일한 비율의 높은 등급을 부여했습니다. 비록 이러한 등급은 모기지 보유자들이 디폴트를 시작한 후에 낮아지기는 했지만 말입니다. "등급 차익거래"(즉, 낮은 등급의 트랜치를 모아 CDO를 만드는 것)의 부상은 2006년에 CDO 판매를 약 500억 달러로 끌어올리는 데 기여했으며, 글로벌 CDO 시장은 1.5조 달러를 넘었습니다. CDO는 2003년과 2006년 사이에 구조화 금융 시장에서 가장 빠르게 성장한 부문이었습니다. 2006년(9,278년)에 발행된 CDO 트랜치 수는 2005년(4,706년)에 발행된 트랜치 수의 거의 두 배에 달했습니다. 주택저당증권과 마찬가지로 CDO는 부채로 자금을 조달했기 때문에 이익이 증대되었지만 시장이 반대 방향으로 돌아서면 손실도 커졌습니다.

성장에 대한 설명

서브프라임 모기지는 주택저당증권(MBS)을 통해 자금을 조달했습니다. CDO와 마찬가지로 MBS도 트랜치로 구조화되었지만, 증권 발행자들은 AA부터 BB 사이의 등급이 매겨진 하위 레벨/하위 등급의 "메자닌" 트랜치를 판매하는 데 어려움을 겪었습니다.

대부분의 전통적인 모기지 투자자는 투자 헌정의 제한이나 비즈니스 관행 때문에 위험 회피 성향을 띠므로 대출 스택의 더 높은 등급 세그먼트를 매수하는 데 관심이 있으며, 결과적으로 그러한 조각이 가장 쉽게 판매됩니다. 더 어려운 작업은 더미 하단의 위험한 조각에 대한 구매자를 찾는 것입니다. 모기지 증권의 구조상 낮은 등급 조각에 대한 구매자를 찾지 못하면 풀의 나머지 부분을 판매할 수 없습니다. 이 문제를 해결하기 위해 투자은행은 메자닌 트랜치를 "재활용"하여 더 많은 구조화 증권(CDO)을 만드는 인수사들에게 판매했습니다. CDO 담보를 구성하는 풀이 압도적으로 메자닌 트랜치일 수 있지만, CDO 트랜치의 대부분(70~80%)은 BBB, A- 등으로 평가되지 않고 트리플 A로 평가되었습니다. 메자닌이었던 소수의 트랜치는 종종 다른 CDO들에 의해 매입되어 등급이 낮은 트랜치를 더욱 집중시켰습니다. ("서브프라임 모기지로부터 AAA 등급 자산을 창출한 금융 시스템의 이론"에 대한 차트를 참조하십시오.) 언론인 그레첸 모르겐손(Gretchen Morgenson)의 표현대로, CDO는 "월스트리트가 자체적으로 판매할 수 없었던 저등급 조각들을 위한 완벽한 쓰레기장"이 되었습니다. CDO의 인기를 설명하는 다른 요인은 다음과 같습니다:

이십년대 초반에 시작된 고정 소득 투자에 대한 수요 증가가 지속되었습니다. "대규모 자본 유입"으로 이어진 "글로벌 저축 과잉"은 해외 자금 조달을 도와 주택 붐에 자금을 대는 데 기여했으며, 연방준비은행이 경기를 진정시키기 위해 금리를 인상한 후에도 미국 모기지 금리를 낮게 유지했습니다. CDO 업계가 벌어들인 "막대한" 수수료로 인해 공급이 창출되었습니다. CDO의 열성적인 투자자가 된 "어떤 헤지펀드 매니저"에 따르면, CDO 내 자산이 창출한 현금 흐름의 "40에서 50퍼센트"만큼이 "은행가, CDO 매니저, 신용평가사 및 수수료를 챙긴 기타 사람들"에게 지급되었습니다. 특히 CDO 트랜치에 대한 높은 등급이 업계에 대단히 중요했고 CDO 발행자로부터 보수를 받았던 신용평가사들은 막대한 이익을 거두었습니다. 두 대형 신용평가사 중 하나인 무디스 인베스터스 서비스(Moody's Investors Service)는 유사한 규모의 지방채를 평가할 때 발생하는 50,000달러의 수수료와 비교하여, 자산이 350백만 달러인 모기지 풀을 평가하는 데 "최대 250,000달러"를 벌어들일 수 있었습니다. 2006년에 무디스의 구조화 금융 부문 매출은 무디스 전체 매출의 "44%를 온전히 차지했습니다." 무디스의 영업 이익률은 "50%를 지속적으로 상회하여, 존재감 있는 기업 중 가장 수익성이 높은 기업 중 하나가 되었습니다." 이는 이익률 측면에서 엑손모빌이나 마이크로소프트보다 더 높은 수치입니다. 무디스가 공기업으로 분할된 시점부터 202007년 2월 사이, 주가는 340% 상승했습니다. 신용평가사에 대한 신뢰. CDO 매니저들은 CDO의 내용물이 변경될 수 있었기 때문에 "증권에 무엇이 포함되어 있는지 항상 공개할 필요는 없었습니다." 그러나 이러한 투명성 부족은 증권에 대한 수요에 영향을 미치지 않았습니다. 비즈니스 저널리스트 베사니 맥클린(Bethany McLean)과 조 노세라(Joe Nocera)에 따르면 투자자들은 "증권을 매수하는 것이 아니었습니다. 그들은 트리플 A 등급을 사고 있었습니다." 신용 부도 스와프 및 합성 CDO와 같은 금융 혁신. 신용 부도 스와프는 프리미엄 유사 지급을 대가로 디폴트로 인한 트랜치 가치 손실 가능성에 대해 투자자에게 보험을 제공함으로써 투자자들에게 CDO가 "사실상 리스크가 전혀 없는" 것처럼 보이게 만들었습니다. 합성 CDO는 오리지널 "현금" CDO보다 저렴하고 만들기가 쉬웠습니다. 합성 상품은 현금 CDO를 "참조"하여 MBS 트랜치의 이자 지급을 신용 부도 스와프의 프리미엄 유사 지급으로 대체했습니다. 주택 자금을 제공하는 대신, 합성 CDO를 매수하는 투자자는 사실상 모기지 디폴트에 대한 보험을 제공하고 있었습니다. CDO가 계약 요구 사항에 따라 이행되지 않을 경우, 한쪽 당사자(일반적으로 대형 투자은행 또는 헤지펀드)가 다른 쪽에 비용을 지불해야 했습니다. 언더라이팅 기준이 악화되고 주택 시장이 포화 상태가 되면서 서브프라임 모기지가 덜 풍부해졌습니다. 합성 CDO는 오리지널 현금 CDO를 대체하기 시작했습니다. 둘 이상, 사실상 수많은 합성 상품이 동일한 오리지널을 참조하도록 만들어질 수 있기 때문에 시장 참가자들 사이를 오가는 자금의 양이 극적으로 증가했습니다.

붕괴

2006년 여름, 주택 가격의 케이스-실러 지수가 정점에 달했습니다. 캘리포니아에서는 2000년 이후 주택 가격이 두 배 이상 올랐고 로스앤젤레스의 중간 주택 가격은 연간 중위 소득의 10배로 상승했습니다. 저소득 및 중산층이 모기지에 가입하도록 유도하기 위해 계약금과 소득 증빙이 면제되는 경우가 많았고, 이자 및 원금 상환이 요청 시 연기되기도 했습니다. 언론인 마이클 루이스(Michael Lewis)는 지속 불가능한 언더라이팅 관행의 예로 캘리포니아 베이커스필드의 대출을 언급했습니다. 거기서는 "소득이 14,000달러이고 영어를 모르는 멕시코인 딸기 수확공에게 724,000달러짜리 집을 사는 데 필요한 전액이 대출되었습니다." 이와 같은 주택 구입을 가능하게 했던 2년짜리 "티저" 모기지 금리가 만료되면서 모기지 상환액이 급증했습니다. 상승하는 주택 가격에 의존했기 때문에 더 이상 낮은 모기지 상환액으로의 리파이낸싱을 이용할 수 없었습니다. 메자닌 트랜치는 2007년에 가치가 떨어지기 시작했으며, 연중반이 되자 AA 트랜치는 달러당 70센트의 가치밖에 가지지 못했습니다. 10월까지 트리플 A 트랜치도 하락하기 시작했습니다. 지역 다각화에도 불구하고 주택저당증권은 상관관계가 매우 높은 것으로 판명되었습니다. 씨티그룹, 메릴린치, UBS 같은 대형 CDO 주선사들은 AIG, 앰백(Ambac), MBIA 같은 금융 보증 기관과 마찬가지로 가장 큰 손실을 입었습니다. 위기의 초기 징후는 2007년 7월에 나타났는데, 이때 신용평가사들이 모기지 관련 증권의 전례 없는 대규모 강등을 단행했고(2008년 말까지 CDO 증권의 91%가 강등됨), MBS와 CDO를 보유하고 있던 레버리지가 높은 두 개의 베어스턴스 헤지펀드가 붕괴했습니다. 투자자들은 베어스턴스로부터 투자금의 대부분을 돌려받지 못할 것이라는 통보를 받았습니다. 10월과 11월에 메릴린치와 씨티그룹의 CEO들은 수십억 달러의 손실과 CDO 등급 강등을 보고한 후 사임했습니다. CDO에 대한 글로벌 시장이 말라붙으면서 CDO의 신규 발행 파이프라인이 크게 둔화되었고, CDO 발행이 있더라도 주택 모기지 ABS가 아닌 중견 시장 또는 레버리지 은행 대출을 담보로 하는 부채담보부증권 형태인 경우가 일반적이었습니다. CDO 붕괴는 더 큰 MBS 시장이 메자닌 트랜치의 CDO 매입에 의존했기 때문에 주택 소유자에게 제공되는 모기지 신용에 타격을 주었습니다. 비우량 모기지 디폴트는 모기지를 담보로 하는 모든 증권에 영향을 미쳤지만, CDO는 특히 큰 타격을 입었습니다. 신용평가사에서 가장 안전한 등급(트리플 A)으로 평가한 2005년, 2006년, 2007년에 발행된 트랜치의 절반 이상(시가 300억 달러 상당)이 2009년까지 정크 등급으로 강등되거나 원금을 잃었습니다. 이에 비해 Alt-A 또는 서브프라임 모기지담보증권의 트리플 A 트랜치는 아주 적은 비율만이 같은 운명을 겪었습니다. (손상 증권 차트 참조) 부채담보부증권은 또한 2007년부터 2009년 초까지 금융 기관이 입은 거의 1조 달러의 손실 중 절반 이상(542억 달러)을 차지했습니다.

비판

위기 이전, 워런 버핏(그는 CDO 및 기타 파생상품을 "잠재적으로 치명적이지만 현재는 잠재되어 있는 위험을 수반하는 대량살상 금융무기"라고 유명하게 폄하함)과 같은 소수의 학자, 분석가, 투자자들과 IMF의 전 수석 이코노미스트 라구람 라잔(Raghuram Rajan)은 다각화를 통해 위험을 줄이기보다는 CDO 및 기타 파생상품이 기초 자산의 가치에 대한 위험과 불확실성을 더 널리 전파한다고 경고했습니다. 위기 동안 그리고 위기 이후, CDO 시장에 대한 비판은 더욱 목소리가 높아졌습니다. 라디오 다큐멘터리 "거대한 돈의 풀(Giant Pool of Money)"에 따르면, 주택 대출 기준을 낮춘 것은 바로 MBS와 CDO에 대한 강한 수요였습니다. 담보를 위해 모기지가 필요했으며, 2003년경에는 전통적인 대출 기준으로 실행된 모기지 공급이 고갈되었습니다. 연방준비제도(Federal Reserve)의 은행 감독 및 규제 책임자인 패트릭 파킨슨(Patrick Parkinson)은 "ABS CDO라는 전체 개념"을 "혐오스러운 것"이라고 칭했습니다. 2007년 12월, 언론인 캐릭 몰렌캄프(Carrick Mollenkamp)와 세레나 응(Serena Ng)은 일리노이 헤지펀드인 마그네타(Magnetar)의 요청으로 메릴린치가 만든 노르마(Norma)라는 CDO에 대해 썼습니다. 그것은 "너무 멀리 나아간" 서브프라임 모기지에 대한 맞춤형 베팅이었습니다. CDO를 전문으로 하는 시카고의 컨설턴트 자넷 타바콜리(Janet Tavakoli)는 노르마가 "위험의 엉킨 털뭉치"라고 말했습니다. 2007년 3월 시장에 나왔을 때, "어떤 정교한 투자자라도 이것을... 쓰레기통에 던져 버렸을 것입니다." 언론인 베사니 맥클린과 조 노세라에 따르면, 대공황을 촉발하는 데 부채담보부증권보다 더 만연하거나 [더 많은 피해를 입힌] 증권은 없었습니다. 그레첸 모르겐손은 이 증권들을 "제멋대로 구는 대출 기관들로부터 불량 대출에 대한 훨씬 더 많은 수요를 창출해 낸, 부실 모기지를 위한 일종의 비밀 쓰레기 더미"라고 묘사했습니다.

CDO는 광기를 연장하여 투자자들이 겪을 손실을 엄청나게 증폭시켰고 씨티그룹, 아메리칸 인터내셔널 그룹 같은 기업들을 구제하는 데 필요한 납세자들의 돈을 부풀렸습니다." ... 2008년 1분기 동안에만 신용평가사들은 CDO의 4,485건의 강등을 발표했습니다. 적어도 일부 분석가들은 평가사들이 부정확한 입력값이 들어간 컴퓨터 모델에 지나치게 의존하고, (전국적인 주택 가치 폭락과 같은) 거대한 위험을 적절히 설명하지 못했으며, CDO를 구성하는 저등급 트랜치의 위험이 희석될 것이라고 가정했지만 실제로는 모기지 위험이 높은 상관관계를 가지고 있었고 하나의 모기지가 디폴트할 때 동일한 금융 이벤트의 영향을 받아 많은 모기지가 디폴트했다는 점을 비판했습니다. 그들은 이경제학자 조셉 스티글리츠(Joseph Stiglitz)를 비롯한 많은 이들로부터 강한 비판을 받았습니다. 스티글리츠는 평가사들을 "증권을 F등급에서 A등급으로 변환하는 연금술을 수행한" 위기의 "핵심 주범 중 하나"로 여겼습니다. "은행들은 평가사들의 공모 없이는 자신들이 한 일을 할 수 없었습니다." 모르겐손에 따르면, 평가사는 "찌꺼기를 금으로" 변환하는 척했습니다.

"평가사들은 평소와 같이 금융 시장의 발전에 만성적으로 뒤처져 있었으며 월스트리트의 로켓 과학자들의 머리에서 솟아나는 새로운 악기들을 간신히 따라잡을 수 있을 뿐이었습니다. 피치, 무디스, S&P는 분석가들에게 대형 증권사들보다 훨씬 적은 급여를 지급했고, 놀랍지 않게도 보수가 급증할 것을 기대하며 월스트리트 클라이언트들과 친해지고, 편의를 봐주고, 인상을 남기고자 하는 사람들을 고용하게 되었습니다. ... 모기지 언더라이팅 기준이 부패했거나 부동산 가격이 하락할 수 있는 가능성을 설명하지 못한 평가사들의 실패는 평가사의 모델을 완전히 약화시키고 이러한 증권이 발생시킬 수 있는 손실을 추정하는 능력을 저하시켰습니다." 마이클 루이스 또한 BBB 트랜치를 80%의 트리플 A CDO로 변환한 것을 "부정직하고", "인위적이며", 골드만삭스 및 기타 월스트리트 회사들이 신용평가사에 지불한 "막대한 수수료"의 결과라고 선언했습니다. 그러나 FDIC에 따르면 담보가 충분했다면 그러한 평가는 정확했을 것입니다. 합성 CDO는 그러한 종류의 증권에 내재된 위험을 정확하게 판단하고 (가격 책정)하는 데 어려움이 있기 때문에 특히 비판을 받았습니다. 이러한 역효과는 파생상품의 모든 수준에서의 풀링 및 트랜치 활동에 뿌리를 두고 있습니다. 다른 이들은 차용인과 대출자 사이의 연결을 끊는 위험(신용 능력이 있는 차용인만 선택하도록 하는 대출자의 유인을 제거하는 것)을 지적했습니다. 이는 모든 유동화에 내재되어 있습니다. 경제학자 마크 잔디(Mark Zandi)에 따르면: "위험한 모기지들이 결합되면서 문제를 더 큰 풀로 희석시켰고, 책임에 대한 유인은 훼손되었습니다." 잔디와 다른 이들은 또한 규제 부족을 비판했습니다. "금융 회사는 은행과 동일한 규제 감독을 받지 않았습니다. [위기 이전] 회사가 파산하더라도 납세자가 책임을 지는 것이 아니라 주주와 기타 채권자만 책임을 졌습니다. 따라서 금융 회사는 전통적인 대출 기준을 낮추거나 눈감아 주는 것을 의미하더라도 가능한 한 공격적으로 성장하는 것을 저지할 요인이 거의 없었습니다." 2011년 7월, 골드만삭스는 증권거래위원회(SEC v. Goldman Sachs (2010))의 증권 사기 혐의를 550백만 달러의 민사 벌금을 수용하고 CDO ABACUS 2007-AC1 거래의 마케팅 자료에 불완전한 정보가 포함되어 있음을 인정함으로써 합의했습니다.

개념

CDO는 구조와 기초 자산이 다양하지만 기본 원칙은 동일합니다. CDO는 자산유동화증권의 일종입니다. CDO를 만들기 위해 기업 법인이 구성되며, 이 법인은 투자자에게 판매되는 현금 흐름 패키지를 뒷받침하는 담보로서 자산을 보유합니다. CDO를 구축하는 순서는 다음과 같습니다:

특수목적법인(SPE)은 기초 자산 포트폴리오를 인수하도록 설계/구축됩니다. 보유하는 일반적인 기초 자산에는 주택저당증권, 상업용 부동산 채권, 회사채가 포함될 수 있습니다. SPE는 현금과 교환하여 투자자에게 채권을 발행하며, 이 현금은 기초 자산 포트폴리오를 구매하는 데 사용됩니다. 다른 ABS 사모 증권과 마찬가지로 채권은 균일하지 않고 트랜치라고 불리는 계층으로 발행되며, 각 계층은 서로 다른 위험 특성을 가집니다. 시니어 트랜치는 주니어 트랜치와 에쿼티 트랜치보다 먼저 기초 자산의 현금 흐름에서 지급됩니다. 손실은 에쿼티 트랜치가 가장 먼저 부담하고, 다음으로 주니어 트랜치, 마지막으로 시니어 트랜치 순으로 부담합니다. 일반적인 비유는 CDO의 증권 포트폴리오(예: 모기지 채권의 모기지 상환액)에서 나오는 현금 흐름을 투자자들의 컵으로 흘러 들어가는 물에 비유합니다. 여기서 시니어 트랜치가 먼저 채워지고 넘치는 현금은 주니어 트랜치, 그다음 에쿼티 트랜치로 흘러갔습니다. 모기의 상당 부분이 디폴트 상태에 들어가면 이 모든 컵을 채우기에 현금 흐름이 불충분해지고 에쿼티 트랜치 투자자가 손실을 가장 먼저 직면하게 됩니다. CDO 투자자의 위험과 수익은 트랜치가 정의되는 방식과 기초 자산 모두에 따라 달라집니다. 특히 투자는 트랜치의 위험과 수익을 정의하는 데 사용되는 가정과 방법에 따라 달라집니다. 모든 자산유동화증권과 마찬가지로 CDO는 기초 자산의 원천징수자들이 신용 위험을 다른 기관이나 개별 투자자에게 전가할 수 있도록 합니다. 따라서 투자자는 CDO의 위험이 어떻게 계산되는지 이해해야 합니다. 일반적으로 투자은행인 CDO 발행자는 발행 시점에 수수료를 받고 CDO의 존속 기간 동안 관리 수수료를 받습니다. CDO 발행을 통해 상당한 수수료를 얻을 수 있는 능력과 잔여 부채의 부재는 대출 품질보다는 대출 규모를 선호하도록 원천징수자의 인센티브를 왜곡합니다. 어떤 경우에는 하나의 CDO가 보유한 자산이 다른 CDO가 발행한 에쿼티 계층 트랜치로만 구성되어 있기도 했습니다. 이는 일부 CDO가 완전히 무가치하게 된 이유를 설명합니다. 에쿼티 계층 트랜치는 순서상 가장 마지막에 지급되었고 (대다수가 디폴트된) 기초 서브프라임 모기지에서 나오는 현금 흐름이 에쿼티 계층까지 흘러내려오기에 충분하지 않았기 때문입니다. 궁극적인 과제는 이러한 구조물의 위험 및 수익 특성을 정확하게 정량화하는 것입니다. 데이비드 리의 2001 모델이 도입된 이래로 이러한 복잡한 증권의 역학을 더 정확하게 모델링하는 기술에서 실질적인 발전이 있었습니다.

구조

CDO는 여러 가지 다른 유형의 제품을 지칭합니다. 주요 분류는 다음과 같습니다:

자금 출처 — 현금 흐름 대 시장 가치 현금 흐름 CDO는 CDO 자산에 의해 창출된 현금 흐름을 사용하여 트랜치 보유자에게 이자와 원금을 지급합니다. 현금 흐름 CDO는 주로 기초 포트폴리오의 신용 품질을 관리하는 데 중점을 둡니다. 시장 가치 CDO는 담보 자산의 빈번한 거래와 수익성 있는 매각을 통해 투자자 수익을 향상시키고자 합니다. CDO 자산 관리자는 CDO 포트폴리오 내 자산의 자본 이익을 실현하려고 합니다. CDO 자산의 시장 가치 변화에 더 많은 초점이 맞춰집니다. 시장 가치 CDO는 더 오래 확립되었지만 현금 흐름 CDO보다는 흔하지 않습니다. 동기 — 차익거래 대 대중/대차대조표 차익거래 거래(현금 흐름 및 시장 가치)는 상대적으로 고수익 자산과 등급이 매겨진 채권으로 표현되는 저수익 부채 사이의 스프레드를 에쿼티 투자자가 포착하려고 시도합니다. CDO의 대다수인 86%는 차익거래 동기에 기반합니다. 대조적으로 대차대조표 거래는 주로 발행 기관이 대출 및 기타 자산을 대차대조표에서 제거하고, 규제 자본 요구 사항을 줄이며, 위험 자본 수익률을 개선하려는 욕구에 의해 동기부여됩니다. 은행은 대차대조표의 신용 위험을 줄이기 위해 신용 위험을 오프로드하고 싶어 할 수 있습니다. 자금 조달 — 현금 대 합성 현금 CDO는 대출, 회사채, 자산유동화증권 또는 주택저당증권과 같은 현금 자산 포트폴리오를 포함합니다. 자산의 소유권은 CDO의 트랜치를 발행하는 법인(특수목적법인으로 알려짐)으로 이전됩니다. 자산에 대한 손실 위험은 선순위의 역순으로 트랜치로 나뉩니다. 현금 CDO 발행액은 2006년에 400억 달러를 초과했습니다. 합성 CDO는 채권이나 대출 같은 현금 자산을 소유하지 않습니다. 대신, 합성 CDO는 파생상품인 신용 부도 스와프를 사용하여 해당 자산을 소유하지 않고도 고정 소득 자산 포트폴리오에 대한 신용 노출을 얻습니다. (이러한 스와프에 따라 신용 보호 매도자인 합성 CDO는 해당 자산이 디폴트 또는 기타 신용 이벤트를 경험할 경우 특정 자산에 대한 손실 위험을 감수하기로 동의하는 대가로 프리미엄이라고 하는 정기적인 현금 지급을 받습니다.) 현금 CDO와 마찬가지로 합성 CDO 포트폴리오의 손실 위험은 트랜치로 나뉩니다. 손실은 에쿼티 트랜치에 먼저 영향을 미치고, 그 다음 주니어 트랜치, 마지막으로 시니어 트랜치에 영향을 미칩니다. 각 트랜치는 정기 지급(스와프 프리미엄)을 받으며, 주니어 트랜치가 더 높은 프리미엄을 제공합니다. 합성 CDO 트랜치는 자금 지원을 받거나 받지 않을 수 있습니다. 스와프 계약에 따라 CDO는 CDO의 참조 포트폴리오 내 참조 의무에 대한 신용 이벤트 발생 시 일정 금액의 돈을 지불해야 할 수 있습니다. 이러한 신용 노출 중 일부는 자금 지원 트랜치의 투자자에 의해 투자 시점에 자금이 조달됩니다. 일반적으로 손실을 경험할 위험이 가장 큰 주니어 트랜치는 마감 시점에 자금을 조달해야 합니다. 신용 이벤트가 발생할 때까지 자금 지원 트랜치에 의해 제공된 수익금은 종종 고품질의 유동 자산에 투자되거나 LIBOR보다 몇 베이시스 포인트 낮은 수익률을 제공하는 GIC(보증 투자 계약) 계정에 예치됩니다. 이러한 투자로부터의 수익과 스와프 상대방으로부터의 프리미엄은 자금 지원 트랜치에 이자를 지급하기 위한 현금 흐름 스트림을 제공합니다. 신용 이벤트가 발생하여 스와프 상대방에게 지불이 필요한 경우, 필요한 지불은 유동 투자를 보유하는 GIC 또는 예비 계정에서 이루어집니다. 이와 대조적으로 시니어 트랜치는 손실 위험이 훨씬 낮기 때문에 대개 자금이 지원되지 않습니다. 현금 CDO와 달리 시니어 트랜치 투자자는 정기적인 지급을 받지만 투자를 시작할 때 CDO에 자본을 투입하지 않습니다. 대신, 투자자는 지속적인 자금 조달 노출을 유지하며 포트폴리오의 손실이 시니어 트랜치에 도달할 경우 CDO에 지급을 해야 할 수 있습니다. 자금 지원 합성 발행은 2006년에 80억 달러를 초과했습니다. 발행 관점에서 합성 CDO는 만드는 데 시간이 덜 걸립니다. 현금 자산을 구매하고 관리할 필요가 없으며 CDO의 트랜치를 정확하게 구조화할 수 있습니다. 하이브리드 CDO는 현금 CDO와 같은 현금 자산과 합성 CDO와 같은 추가 자산에 대한 신용 노출을 CDO에 제공하는 스와프를 모두 포함하는 포트폴리오를 가지고 있습니다. 자금 지원 트랜치에서 얻은 수익금의 일부는 현금 자산에 투자되고 나머지는 신용 부도 스와프에 따라 요구될 수 있는 지급을 충족하기 위해 예비비로 보유됩니다. CDO는 현금 자산의 수익, GIC 또는 예비 계정 투자, CDO 프리미엄의 세 가지 소스에서 지급을 받습니다. 단일 트랜치 CDO 신용 부도 스와프의 유연성은 전체 CDO가 단일 또는 소수의 투자자 그룹을 위해 특별히 구조화되고 나머지 트랜치는 내부 모델의 가치 평가에 따라 거래상인(딜러)이 보유하며 판매되지 않는 단일 트랜치 CDO(주문 제작형 트랜치 CDO)를 구축하는 데 사용됩니다. 잔여 위험은 딜러에 의해 델타 헤지됩니다. 구조화 운영 회사 파이낸싱 기간이 끝날 때 일반적으로 청산되거나 리파이낸싱되는 종료 구조인 CDO와 달리, 구조화 운영 회사는 적극적인 관리 팀과 인프라를 갖춘 영구적으로 자본화된 CDO의 변형입니다. 이들은 회사의 구조적 및 포트폴리오 특성에 따라 만기 노트, 기업 어음 및/또는 경매 금리 증권을 자주 발행합니다. 신용 파생상품 제품 회사(CDPC)와 구조화 투자 차량(SIV)이 그 예이며, CDPC는 합성적으로 위험을 감수하고 SIV는 주로 '현금' 노출을 가집니다.

과세

CDO의 발행자(보통 특수목적법인)는 일반적으로 글로벌 소득에 대한 미국 연방 소득세 부과를 피하기 위해 미국 buiten에 설립된 기업입니다. 이러한 기업은 미국 세금 부채를 피하기 위해 활동을 제한해야 합니다. 미국에서 거래나 사업에 종사하는 것으로 간주되는 기업에는 연방세가 부과됩니다. 미국의 주식 및 부채 증권 포트폴리오에만 투자하고 보유하는 외국 기업은 그렇지 않습니다. 거래나 딜링과 달리 투자는 규모나 빈도에 관계없이 무역이나 사업으로 간주되지 않습니다. 또한, 증권 거래가 기술적으로는 사업이지만 발행자의 활동이 증권 딜러나 은행, 대출 또는 유사한 사업에 종사하는 것으로 간주되지 않는 한, 증권에서 적극적으로 거래하는 CDO 발행자를 보호하는 세이프 하버(safe harbor)가 있습니다. CDO는 주식으로 취급되어 특별 규칙(PFIC 및 CFC 보고 등)의 적용을 받는 가장 후순위 클래스의 CDO를 제외하고는 일반적으로 부채 상품으로 과세됩니다. PFIC 및 CFC 보고는 매우 복잡하며 이러한 계산을 수행하고 세금 보고 의무를 관리할 전문 회계사가 필요합니다.

유형

A) 기초 자산 기준:

담보부 대출 의무(CLO): 주로 레버리지 은행 대출을 담보로 하는 CDO. 담보부 채권 의무(CBO): 주로 레버리지 고정 소득 증권을 담보로 하는 CDO. 담보부 합성 의무(CSO): 주로 신용 파생상품을 담보로 하는 CDO. 구조화 금융 CDO(SFCDO): 주로 구조화 상품(자산유동화증권 및 주택저당증권 등)을 담보로 하는 CDO.

B) 자산/담보별 기타 유형의 CDO:

상업용 부동산 CDO(CRE CDO): 주로 상업용 부동산 자산을 담보로 함 담보부 채권 의무(CBO): 주로 회사채를 담보로 하는 CDO 담보부 연산 의무(CCO): 주로 AI 데이터 센터 관련 증권을 담보로 하는 SFCDO. 담보부 보험 의무(CIO): 보험 계약 또는 대개 재보험 계약을 담보로 함 CDO-제곱: 다른 CDO가 발행한 트랜치를 주로 담보로 하는 CDO. CDO^n: CDO3(CDO 세제곱) 및 그 이상의 일반적인 용어로, CDO는 다른 CDO/CDO2/CDO3를 담보로 합니다. 이들은 기초 CDO의 노출이 반복될 수 있기 때문에 모델링하기 특히 어려운 차량입니다.

담보 유형

현금 CDO의 담보에는 다음이 포함됩니다:

구조화 금융 증권(주택저당증권, 주택 지분 자산유동화증권, 상업용 주택저당증권) 레버리지 대출 회사채 부동산 투자 신탁(REIT) 부채 상업용 부동산 모기지 부채(통합 대출, B 노트, 메자닌 부채 포함) 프로젝트 파이낸싱 부채 신탁 우선 증권